L’ordine mondiale è in bilico

In un batter d’occhio, l’ordine mondiale è cambiato drasticamente e con violenza; dopo essersi protratte per settimane, le minacce della Russia si sono infatti materializzate su vasta scala con incursioni aeree e colonne di mezzi corazzati che hanno invaso l’Ucraina attaccando su vari fronti. Il nostro approccio orientato ai dati macroeconomici e spinto dal valore continua concentrarsi sul lungo termine, tuttavia siamo anche impegnati nei confronti dei nostri clienti, per fornire loro chiare comunicazioni in momenti di notevole incertezza.

Nella fase attuale, gli aspetti principali relativi all’escalation del conflitto in Ucraina sono ancora in evoluzione. È impossibile prevedere un risultato, considerando che la situazione resta fluida e incerta. I prossimi giorni e settimane saranno critici per chiarire l’obiettivo finale della Russia, la forza della resistenza ucraina, il successo o il fallimento delle trattative di pace e la dimensione delle risposte da parte degli alleati della NATO, incluse sanzioni economiche più rigorose; sono gli elementi critici che influiscono sulla possibilità di un ridimensionamento, o di un radicamento del conflitto.

A questo punto non è nostra intenzione prendere decisioni di investimenti unicamente in base alle notizie che si susseguono. Tuttavia osserviamo e valutiamo attentamente l’evolversi della situazione su vari fronti, dal punto di vista sia della gestione del rischio che della determinazione delle opportunità di valutazione.

Volatilità delle azioni e degli asset rischiosi

I mercati finanziari stanno reagendo come previsto all’aumento dell’incertezza. Nei primi giorni dell’invasione, le azioni sono crollate in tutto il mondo, mentre gli asset considerati come rifugi sicuri sono saliti vivacemente. Le dislocazioni estreme, tuttavia, tendono ad auto-correggersi, considerando che investitori intraprendenti cercano di sfruttare le anomalie. I mercati hanno eventualmente recuperato parte delle perdite iniziali, mentre gli asset considerati come un rifugio sicuri, tra cui i Treasury statunitensi, hanno perso slancio. Ci attendiamo una volatilità ancora elevata fintanto che i mercati continuano a reagire alle notizie più importanti, e beni rifugio risk-off, come ad esempio l’oro, potrebbero restare generalmente robusti. Altri rischi per la stabilità dei mercati finanziari potranno dipendere dal tipo e la rigorosità delle sanzioni imposte. Sfortunatamente, sebbene queste sanzioni siano mirate direttamente all’economia e all’élite russa, non si possono isolare o evitare ripercussioni su altre economie e mercati. Comunque sia, le sanzioni e il blocco delle negoziazioni stanno già provocando turbolenze. La banca centrale russa ha chiuso temporaneamente il mercato finanziario nazionale e ha più che raddoppiato i tassi d’interesse, che sono saliti dal 9,5% al 20%, aggravando di conseguenza i timori di insolvenze. Il valore delle obbligazioni russe, al momento quasi impossibili da negoziare, è affondato.

Prospettive per i mercati valutari

Nelle settimane precedenti all’invasione, il dollaro statunitense era rimasto notevolmente invariato. Non sorprende che l’escalation improvvisa del rischio geopolitico abbia fatto salire il biglietto verde virtualmente rispetto a tutte le valute, e in particolare a quelle dei mercati emergenti. Considerando le gravi sanzioni alle quali deve far fronte la Russia, e la corsa dei cittadini a ritirare i propri depositi dalle banche, il valore del rublo è affondato a minimi record. Prevediamo che nel breve termine la valuta continuerà ad essere molto volatile.

Molti elementi di sostegno al dollaro statunitense sono stati in evoluzione. Le attese per i rialzi dei tassi d’interesse della Federal Reserve (Fed) hanno mantenuto a galla il dollaro rispetto ad altre valute importanti, tuttavia il ritmo dell’irrigidimento monetario potrebbe essere messo in discussione se non vi dovesse essere alcuna risoluzione rapida dell’attuale situazione in Ucraina. Una forte performance dei titoli azionari è stata sostituita da un aumento della volatilità. La sovraperformance relativa della crescita negli Stati Uniti, un altro elemento a sostegno del dollaro, si era andata spostando, soprattutto a favore dell’Europa e dei mercati emergenti. Questa transizione potrebbe tuttavia essere in un limbo, almeno nel breve termine. In breve, sebbene avessimo anticipato che potrebbe essere in corso una svolta più generale e ciclica a fronte del dollaro, questo spostamento a favore di altre valute, tra cui quelle dei mercati emergenti, potrebbe ancora tardare.

I prezzi del petrolio e delle materie prime sono destinati a salire

La Russia è la fonte del 10% circa delle forniture globali di petrolio, e di un terzo del gas naturale europeo. Con una possibile contrazione delle forniture per l’Europa, anche con un eventuale aumento della produzione dell’America settentrionale e di altri fornitori è chiaro che i prezzi del gas in Europa e nel resto del mondo siano destinati a salire. Sui mercati dell’energia, l’invasione ha già scatenato ondate di shock immediate. Il prezzo del Brent ha superato 105 dollari al barile, sfondando per la prima volta dal 2014 il tetto dei 100 dollari. In un periodo più lungo, questa crisi potrebbe ravvivare le discussioni relative all’indipendenza energetica. Nel breve termine, la situazione è prevedibilmente inflazionistica.

Aggravarsi dei problemi per le catene di fornitura

I problemi nei trasporti e l’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime introducono nuove sfide in un momento nel quale le catene di fornitura globali, ancora fragili, stanno lottando per riprendersi. Inoltre, beni specifici provenienti dalla Cina e dall’Ucraina, tra cui il gas neon, un componente essenziale per la produzione di semiconduttori, metalli e grano sottolineano dipendenze critiche che potrebbero esasperare ulteriormente i problemi nelle catene di fornitura globali e alimentare l’inflazione. A parte quanto attinente all’energia, i rapporti commerciali tra il resto dell’Europa e la Russia sono comunque limitati. Le importazioni dell’UE dalla Russia sono prevalentemente costituite da energia e un’esposizione modesta alle banche, mentre le esportazioni dall’UE alla Russia costituiscono solo lo 0,5% circa del prodotto interno lordo (PIL) totale del blocco dell’euro.

Rischio di stagflazione di breve termine

I mercati stanno segnalando chiaramente che le condizioni attuali saranno inflazionistiche. I problemi delle catene di fornitura potrebbero peggiorare ulteriormente, e la domanda potrebbe non scendere immediatamente. Comunque sia, gli aumenti previsti dei prezzi dell’energia e delle materie prime, e le condizioni finanziarie più rigide, potrebbero portare a un indebolimento della crescita, creando la possibilità di un contesto di stagflazione nel breve termine. Queste pressioni si possono risentire più gravemente in Europa, considerando che la lenta ripresa dal COVID-19 deve affrontare un altro importante passo indietro, nonostante i rialzi dei prezzi. Anche i mercati emergenti, che stanno già combattendo con l’inflazione, restano tuttavia suscettibili.

Prospettive per le politiche

Le banche centrali di molti paesi sviluppati erano già pronte per dare il via a una normalizzazione della politica monetaria, con i mercati che anticipavano vari rialzi dei tassi da parte della Banca Centrale Europea, la Fed e altre banche. Adesso, con l’aumento delle pressioni inflazionistiche, le banche centrali potrebbero tollerare un’inflazione maggiore e moderare l’irrigidimento allo scopo di proteggere la crescita. Tuttavia la capacità per la Fed e altre banche centrali importanti di predisporre un atterraggio morbido si è complicata esponenzialmente. Sul fronte fiscale, potremmo assistere a un aumento della spesa militare per l’Europa e altri paesi aderenti alla NATO, con un eventuale impatto sul loro indebitamento nel lungo termine. La Germania si è già impegnata a inviare aiuti militari all’Ucraina e ad aumentare la propria spesa per la difesa fino a quasi il 2% del PIL. In un contesto storico, sono mosse straordinarie da parte della Germania, che non hanno alcun precedente nel periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale.

Impatto delle sanzioni sulla Russia

Fin dall’annessione di parti della Georgia e della penisola della Crimea, la Russia ha cercato di isolare sempre più la sua economia interna dall’influenza straniera, con una contrazione del rapporto debito/PIL a un livello tra i più bassi e accumulando allo stesso tempo riserve estere fino a costituire una delle posizioni più robuste del mondo. Sanzioni economiche più rigorose imposte dall’Europa, gli Stati Uniti, il Regno Unito e il Canada potrebbero eventualmente produrre le conseguenze auspicate, tuttavia l’economia russa può sostenere una campagna più lunga di quanto anticipato.

In questi ultimi giorni, Stati Uniti ed Europa hanno fortemente inasprito le sanzioni economiche imposte alla Russia. Tra le più notevoli, vi sono restrizioni per la Banca centrale russa e la piattaforma di messaging per i pagamenti globali SWIFT. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti congelerà gli asset della Banca centrale russa e non consentirà negoziazioni in dollari. L’Europa intanto sta bloccando l’accesso della Russia alle sue riserve estere. A tutti i cittadini statunitensi e dell’Unione Europea inoltre è proibito negoziare con la banca centrale russa. Si è arrivati a un consenso comune per rimuovere certe banche russe dal sistema di messaging per i pagamenti globali SWIFT. Questa mossa tuttavia comporta anche vari rischi. Al momento non si è parlato di sanzioni relative al petrolio. L’Europa dovrebbe poter continuare ad effettuare operazioni elettroniche per i necessari acquisti di energia dalla Russia. La Russia inoltre potrebbe non essere in grado di effettuare i pagamenti dovuti ad altri paesi e istituzioni finanziarie internazionali. Infine, l’estromissione dallo SWIFT potrebbe spingere la Russia più vicino alla Cina, che ha una propria piattaforma di messaggistica elettronica per operazioni finanziarie. Quest’ultimo rischio potrebbe comportare implicazioni di durata più lunga per la posizione del dollaro statunitense come la valuta di riserva mondiale.

Crisi umanitaria in Europa

La debole ripresa dell’Europa dopo la pandemia del COVID-19 affronta un’altra situazione difficile, in forma di una massiccia crisi umanitaria. I paesi confinanti, comprese Polonia, Slovacchia, Ungheria e Moldavia stanno già ricevendo un afflusso di quasi mezzo milione di rifugiati ucraini, con un peso immediato sulle economie e le risorse. In un periodo più lungo, le politiche relative ai rifugiati sono state destabilizzanti per l’unità europea. Questi paesi confinanti potrebbero anche essere danneggiati dalla vicinanza a un vicino militarizzato e instabile.

Qualche elemento chiave da ricordare

È ancora troppo presto per comprendere tutte le implicazioni politiche, economiche e relative agli investimenti dell’invasione russa in Ucraina, e le sanzioni che ne sono risultate. Inoltre, una conquista dell’Ucraina da parte della Russia non dovrebbe essere necessariamente un fait accompli. La resistenza dimostrata dall’Ucraina potrebbe rendere difficile l’annessione, mentre sanzioni economiche paralizzanti penalizzerebbero la capacità della Russia di mantenere con successo il controllo su questo paese.

Mentre la situazione continua a evolversi e i mercati globali cercano di formulare qualche caso di base razionale in merito a possibili esiti e rischi, da parte nostra vediamo vari elementi chiave da ricordare:

La crisi tra Russia e Ucraina non si è limitata ad aggravareil rischio geopolitico, ma segna anche uno spostamento importante nell’ordine mondiale, che diventa più multipolare. I risultati finali possono essere deflagrazioni più frequenti e più imprevedibili, e una maggiore volatilità del mercato.

Una maggiore volatilità del mercato potrebbe presentare maggiori opportunità di generazione di alfa per i gestori degli investimenti globali.

Siamo convinti che la maggiore volatilità richieda competenza nella ricerca macroeconomica globale e nella gestione attiva; la ricerca bottom-up da sola sarebbe insufficiente per muoversi in un contesto di maggiore complessità e interdipendente tra i mercati globali.

Continueremo a vigilare sulla crisi, sperando in una risoluzione rapida e pacifica.