Aggiornamento AOR: Una tempesta, non un uragano

Punti principali

• Alla luce del repentino calo dei permessi di costruzione osservato negli ultimi tre trimestri, il mese scorso il segnale relativo al segmento è passato da giallo a rosso, provocando un’ulteriore flessione del segnale complessivo del ClearBridge Recession Risk Dashboard, che era già in territorio negativo, cioè in zona recessione. 
• Benché il mercato residenziale sia uno dei principali responsabili della contrazione in corso, i rischi associati a tassi di interesse più elevati saranno probabilmente inferiori rispetto al passato dal momento che chi apre un mutuo tende ormai a stare alla larga dai tassi variabili.
• Rispetto al principio della Crisi Finanziaria Globale economia e mercato residenziale si trovano in una situazione completamente diversa, pertanto un eventuale crollo del settore residenziale dovrebbe causare danni meno gravi.

Diminuzione dei piani di costruzione in ambito residenziale a fronte dell’ulteriore decelerazione del segmento

Negli ultimi anni, segnati dalla pandemia e dalle sue conseguenze, il mercato residenziale ha subito una serie di alti e bassi: nel 2020 e nel 2021 i prezzi delle case hanno registrato una crescita percentuale a due cifre per poi crollare verso la metà dell’anno scorso. Il ClearBridge Recession Risk Dashboard considera i permessi di costruzione (cioè le autorizzazioni concesse per la costruzione di nuove abitazioni) un indicatore anticipatore dell'economia. Di norma i permessi di costruzione registrano variazioni diversi mesi prima dei parametri basati sull’inizio effettivo dei lavori, ad esempio gli indicatori dell’apertura di cantieri, e spesso diminuiscono con molto anticipo rispetto all’inizio di una recessione. Al momento i permessi di costruzione evidenziano una flessione di circa il 30% dal picco di un anno fa e sono scesi rapidamente negli ultimi tre trimestri, facendo cambiare il segnale da giallo a rosso.

Questo mese il dashboard non registra altre variazioni, anche se le voci spedizioni via camion e richieste di sussidi di disoccupazione sono leggermente peggiorate e rischiano la zona gialla. Il deterioramento del dashboard e delle prospettive economiche in presenza di un rally di mercato è indubbiamente frustrante, ma non del tutto inatteso. In novembre avevamo sottolineato che i rally in controtendenza rispetto all’andamento economico non sono una rarità durante una lunga fase ribassista delle piazze finanziarie, e siamo tuttora dell’avviso che i mercati non abbiano ancora toccato il fondo.

Anche se l’indicatore dei permessi di costruzione ha sinora tenuto bene, il mercato residenziale nel complesso è stata la prima causa del rallentamento economico in atto. La cosa non sorprende dal momento che il comparto residenziale è di solito una delle prime tessere del domino a cadere. L’edilizia residenziale è una delle aree dell’economia più sensibili ai tassi di interesse, dato che per acquistare casa la maggior parte delle persone accende un mutuo e le variazioni dei tassi di interesse sui mutui hanno un forte impatto sulla domanda. Nei 10 mesi sino a fine gennaio la Federal Reserve (Fed) ha alzato il tasso di riferimento di 425 punti base per rallentare la crescita economica e contenere l’inflazione, di conseguenza le rate dei mutui sono aumentate parecchio rispetto ai minimi di fine 2021. Il rialzo dei tassi dei mutui e il sostanziale incremento dei prezzi delle case hanno causato una flessione dei parametri di accessibilità finanziaria ai minimi pluridecennali. 

Tuttavia il rischio associato a tassi di interesse più elevati sarà probabilmente modesto rispetto al passato. Memori delle conseguenze della Crisi Finanziaria Globale (CFG), i mutuatari hanno ormai abbandonato le formule a tasso variabile. La quota di mutui a tasso variabile in percentuale del numero totale dei mutui (in dollari) è scesa al 13,5% rispetto al picco dello scorso autunno, di poco inferiore al 25%¹, in netto contrasto con l’incremento registrato appena prima della CFG, quando circa il 50% degli acquirenti di case faceva ricorso a questo tipo di finanziamento². Un tasso di interesse più elevato potrebbe scoraggiare i possibili acquirenti, tuttavia l’impatto sulle rate dei mutui per chi ha già acquistato casa è mitigato dalle circostanze attuali, diverse da quelle del ciclo di inasprimento del 2004-2006.

Inoltre la qualità dei mutui è ben diversa rispetto ai tempi della CFG. Infatti, a metà anni 2000 erano abbastanza diffusi i cosiddetti “prestiti bugiardi” (mutui i cui contraenti falsificavano i redditi o non fornivano alcuna documentazione in merito per poter accendere un mutuo che in realtà non potevano permettersi), mentre oggi il merito di credito dei contraenti è nettamente migliorato. Le finanze dei consumatori sono ancora eccezionalmente solide dopo un anno difficile per i mercati: i forti incrementi salariali, l’aumento dei prezzi delle abitazioni e i risparmi accumulati sostengono il patrimonio netto delle famiglie. In effetti oltre l'80% dei mutui accesi negli ultimi cinque anni riguarda contraenti super-prime, cioè di ottima qualità (con merito di credito >720), mentre la quota di mutuatari sub-prime, cioè di scarsa qualità (con merito di credito <620) è inferiore al 5%: una bella differenza rispetto ai primi tempi della CFG, quando i mutui super-prime rappresentavano meno del 60% del totale e i sub-prime oltre il 10%.³

Un’ultima differenza sostanziale rispetto al periodo della CFG che potrebbe contribuire a limitare la contrazione del mercato residenziale è l’andamento demografico. Attualmente gran parte dei millennial è nel pieno della vita lavorativa e riproduttiva, un fattore che sostiene la domanda di abitazioni nel lungo periodo. Molti millennial hanno vissuto con i genitori e hanno atteso a formare una famiglia propria più a lungo delle generazioni precedenti, ma la situazione sta cambiando. Inoltre prende piede la tendenza a “invecchiare nella propria casa”, quindi meno pensionati si trasferiscono in residenze per anziani, un fenomeno che riduce l’offerta di case proprio mentre la domanda aumenta. Ecco perché probabilmente i trend demografici sosterranno il mercato residenziale nei prossimi anni, con conseguente riduzione del rischio di recessione causato da un calo di attività e prezzi.

Malgrado il crollo dei prezzi sul mercato residenziale e la stagnazione delle operazioni, l’attività edilizia tiene bene. Nell’autunno del 2022 si è registrato il tasso di completamento di edifici residenziali più alto dal 2007 e nel 2023 si potrebbe raggiungere il numero di nuove unità multifamiliari sul mercato più elevato in diversi decenni.⁴ Tale attività alimenta ingenti guadagni nel settore delle costruzioni, guadagni che sono cresciuti costantemente nella seconda metà del 2022 nonostante il calo dei prezzi delle abitazioni. Tuttavia, man mano che i progetti di costruzione arretrati verranno ultimati nel corso della primavera inizierà il consueto ciclo di licenziamenti nel settore edilizio. La contrazione economica non ha ancora sfiorato il mercato residenziale, ma gli indicatori anticipatori, tra cui i permessi di costruzione e l’apertura di nuovi cantieri, segnalano che nei prossimi trimestri il settore rappresenterà un freno per l’economia.

Nonostante il contesto critico vi sono anche dei motivi per essere ottimisti, ad esempio il recente rimbalzo del sondaggio National Association of Home Builders (NAHB) e delle richieste settimanali di mutui. Per quanto sia naturale approfittare di un calo dei tassi di interesse per acquistare casa, un modesto balzo dei dati relativi al mercato residenziale non è insolito anche in periodi di inasprimento della politica della Fed. Più preoccupante è invece il fatto che di norma le variazioni del NAHB precedono quelle nel tasso di disoccupazione di 12 mesi. Il netto calo che traspare dal sondaggio del 2022 sembra suggerire un aumento dei licenziamenti nel 2023.

Sebbene la traiettoria dell’economia sia relativamente chiara, le tempistiche e la gravità di un’eventuale contrazione non lo sono affatto, come sosteniamo nella nostra ultima View di lungo periodo. La buona notizia è che sia l’economia che il comparto residenziale sono strutturalmente molto cambiati rispetto all’inizio della CFG. Tale situazione dovrebbe consentire di limitare i danni di un crollo del mercato residenziale, che causerebbe eventualmente una tempesta piuttosto che un uragano.  Alla luce della lenta marcia degli USA verso una possibile recessione, riteniamo tuttora che la prima metà del 2023 metterà alla prova i mercati azionari dal momento che i dati in arrivo non rivelano alcun trend definito in termini di crescita e utili.