The Long View: La recessione più attesa di sempre

Elementi chiave da ricordare

• Con un segnale di colore rosso intenso proveniente dal ClearBridge Recession Risk Dashboard e una Fed chiaramente disposta a tollerare la sofferenza economica per ripristinare la stabilità dei prezzi, riteniamo probabile il verificarsi di una recessione nel 2023.
• Anche se questa opinione è ampiamente diffusa, non vi è altrettanto accordo circa la tempistica e la profondità di una possibile recessione. La Fed rimane concentrata su indicatori ritardati, con il rischio di una risposta politica più modesta e differita in caso di recessione. Ciò potrebbe comportare una flessione più lunga e profonda rispetto a previsioni di una recessione breve e di entità modesta.
• Riteniamo che gli utili rappresentino il rischio maggiore per il 2023, con il verificarsi della seconda fase del mercato ribassista, a seguito di una prima fase guidata dalla compressione dei multipli. Tuttavia, l'impatto finale a livello di azioni potrebbe essere più attenuato di quanto suggeriscano le revisioni degli utili, considerando le perdite di mercato verificatesi fino ad oggi.

La tempistica e la profondità della recessione prevista sono ancora oggetto di dibattito

L’arrivo del nuovo anno rappresenta un momento ideale per riflettere sui mesi appena trascorsi e fare previsioni sul futuro. Un anno fa, erano in pochi a pensare che l'inflazione si sarebbe avvicinata alla doppia cifra o che la Federal Reserve avrebbe intrapreso la più rapida stretta monetaria degli ultimi quarant'anni. Prevedere il futuro è intrinsecamente difficile, se non impossibile. Di conseguenza, è naturale chiedersi se la recessione di cui si parla da più parti si realizzerà veramente il prossimo anno. Con l’Indagine presso i previsori professionali (Survey of Professional Forecasters, SPF) della Fed di Filadelfia che evidenzia la più alta probabilità di recessione nei prossimi 12 mesi dei 55 anni di storia dell’indagine, molti si chiedono: “Se tutti credono che stia per arrivare una recessione, potrebbe diventare una profezia che si autoavvera?”

La risposta potrebbe essere affermativa, soprattutto se le imprese riducono gli investimenti in previsione di una domanda più debole o se i consumatori riducono le spese in previsione di tempi più duri. Tuttavia, le cose non sono così semplici. Solitamente le recessioni sono trainate dalla riduzione di eccessi accumulati nell'economia, il che significa che una potenziale flessione potrebbe essere di portata più limitata se tali eccessi non esistono ancora. Inoltre, se non si accumulano alcuni eccessi - ad esempio, le banche hanno già inasprito le condizioni di finanziamento - allora l’opinione comune di una recessione potrebbe rivelarsi autoinibitoria piuttosto che autoavverante.

Si è tentati di ricorrere alla nona regola degli investimenti di Bob Farrell, stratega leggendario di Merrill Lynch: quando tutti gli esperti sono d’accordo nelle loro previsioni, accade qualcosa di diverso. Spesso, tuttavia, l’opinione più diffusa è quella corretta, anche se poco affascinante, e vista la determinazione della Fed a ripristinare la stabilità dei prezzi e il segnale di recessione di colore rosso intenso proveniente dal ClearBridge Recession Risk Dashboard, riteniamo che le nostre opinioni siano allineate al parere generale nel ritenere che sia più probabile che l'economia rallenti nel 2023. La recessione è il nostro caso di base da metà giugno, quando abbiamo pubblicato un aggiornamento speciale, e la nostra convinzione al riguardo si è rafforzata nei mesi successivi, considerando il deterioramento del dashboard e la risolutezza della Fed. Il mese scorso non si sono verificati cambiamenti di segnale per il dashboard.

Sebbene una recessione sia ampiamente prevista, non vi è altrettanto accordo circa la sua possibile tempistica e profondità. Un modo per valutare i tempi può essere quello di guardare alla Fed e alla durata tipica di un’espansione economica una volta che la banca centrale inizia a inasprire la politica. Storicamente, una recessione inizia circa due anni dopo l'inizio di un ciclo di rialzi, in particolare quelli attuati in seguito in una fase di espansione economica. Sebbene possa sembrare una vita fa, la Fed ha iniziato a operare rialzi solo nove mesi fa. Nonostante l'intervallo più breve tra l'inizio di un inasprimento e una recessione sia di nove mesi (1973), la storia suggerisce che gli scarti temporali lunghi e variabili con cui agisce la politica monetaria faranno slittare l'inizio di una recessione di diversi trimestri.

Molti ritengono che una recessione sarebbe probabilmente poco profonda, dato che durante l'attuale espansione si sono accumulati meno eccessi. Il sistema bancario, i consumatori e le imprese sembrano avviarsi verso un possibile downturn con bilanci solidi, il che potrebbe limitare i ribassi. Tuttavia, la Fed potrebbe avere meno flessibilità con cui operare se la recessione si rivelasse inizialmente piuttosto lieve e l'inflazione rimanesse elevata. La potenziale mancanza di un forte impulso da parte della politica monetaria per porre fine alla recessione è amplificata da una Fed desiderosa di evitare di ripetere gli errori del passato. Sul finire degli anni sessanta, la banca centrale ha allentato prematuramente la politica monetaria (determinando una svolta), innescando un ciclo inflazionistico più lungo che ha richiesto ulteriori e più severe misure correttive in seguito, di cui abbiamo parlato nella Long View dello scorso trimestre.

Due dei principali parametri utilizzati dalla Fed sono ritardati di natura, il che aumenta il rischio che la Fed finisca per attuare una stretta eccessiva, temendo un allentamento prematuro. Infatti, i salari (costo unitario della forza lavoro) e l'inflazione nel settore dei servizi sono due componenti del Lagging Economic Index® del Conference Board, che si concentra su dati che seguono solitamente il ciclo e spesso raggiungono il picco ben oltre l’inizio di una recessione. Queste aree potrebbero non attenuarsi nel prossimo futuro, visti i significativi adeguamenti al costo della vita che molti lavoratori hanno richiesto e ottenuto di recente. Al momento, la leva operata dai datori di lavoro per resistere a queste richieste è limitata, data la rigidità del mercato del lavoro e il tasso di dimissioni ancora superiore a quello registrato nei due decenni precedenti la pandemia.

La Fed è stata chiara sul fatto che gli incrementi dei salari sono attualmente troppo elevati perché l'inflazione possa tornare al 2%, il che ha in parte determinato lo spostamento negli ultimi “punti” verso un tasso di riferimento previsto ancora più alto (5,1% dal 4,6%) nel 2023, insieme a una maggiore ripresa del tasso di disoccupazione (4,6% dal 4,4%).

Questo dato è considerevole in quanto mai nella storia moderna il tasso di disoccupazione è salito dello 0,5% rispetto ai livelli dell'anno precedente senza che gli Stati Uniti fossero già entrati in recessione o ne fossero stati sull'orlo. Questo fenomeno è noto come regola di Sahm ed evidenzia sia la natura ritardata del mercato del lavoro sia la prima legge di Newton: gli oggetti in movimento tendono a rimanere in movimento. Storicamente, il tasso di disoccupazione è aumentato di almeno il 2,2% nei cicli associati alle recessioni, e l'aumento medio è stato del 4,1%.¹

Sebbene la Fed sia ottimista sul fatto che il numero considerevole di posti vacanti significhi attualmente che c'è spazio per ammorbidire il mercato del lavoro e raffreddare i salari con una minore perdita di posti di lavoro effettivi, la storia suggerisce che la Fed vede rosa per quanto riguarda la possibile debolezza del mercato del lavoro in vista di una recessione. Nello specifico, le previsioni della Fed hanno sottovalutato l'aumento della disoccupazione del 2,5% in media. ² Se così fosse, la disoccupazione potrebbe salire oltre il 7% nella prossima potenziale recessione³, il che non è certo compatibile con una recessione poco profonda.

Quanto del potenziale downturn è già scontato nei prezzi? È una domanda opportuna, considerando che l'indice S&P 500 è sceso di oltre il 20% rispetto al picco di inizio gennaio 2022 e la recessione è ampiamente anticipata. Storicamente, il mercato non tiene completamente conto di una recessione fino a quando questa non si manifesta in modo evidente. Il segnale chiave sembra provenire solitamente dal mercato del lavoro, con la necessità di una lettura negativa delle buste paga non agricole affinché il mercato possa rivalutare ciò che potrebbe essere in arrivo. Sebbene l'aumento dei salari sia rallentato rispetto al ritmo incalzante della fine del 2021 e dell'inizio del 2022, è ancora lontano dal territorio negativo. In effetti, la creazione di posti di lavoro negli ultimi mesi continua a essere superiore di oltre il 50% ai guadagni registrati alla fine dell’ultimo ciclo, quando il tasso di disoccupazione è sceso sotto il 4%, un livello considerato di massima occupazione.

Oltre al mercato del lavoro, lo stato di salute degli utili societari è fondamentale per il prossimo futuro delle azioni. Nella Long View di luglio abbiamo evidenziato le due fasi tipiche di un mercato ribassista: 1) compressione dei multipli e 2) calo delle aspettative di utili. I rapporti P/U inferiori sono stati il principale propulsore della debolezza del mercato nel 2022, mentre le revisioni degli utili hanno retto ragionevolmente bene, con le aspettative per i 12 mesi successivi in calo solo del 4,1% rispetto al picco di luglio. Durante le ultime tre recessioni, le aspettative di utili nei 12 mesi successivi sono scese in media del 25,8% e riteniamo che gli utili rappresentino il rischio maggiore nel 2023, quando potrebbe concretizzarsi la seconda fase di un tipico mercato ribassista.

La prossima stagione di pubblicazione dei bilanci potrebbe rivelarsi un momento cruciale per questa tesi, con molte società che dovranno aggiornare la guidance per il 2023. È probabile che gli utili finiranno sotto pressione per effetto di una combinazione di rallentamento della crescita dei fatturati, dovuto a una decelerazione dell'economia, e una contrazione dei margini, dovuta ad incrementi persistenti dei salari. Questa dinamica è emersa dall’indagine della National Federation of Independent Business (NFIB) Small Business, che mostra una rapida diminuzione della percentuale di piccole imprese che prevedono di aumentare i prezzi nei prossimi tre mesi, mentre la percentuale di aziende che prevede di aumentare i salari si mantiene per lo più stabile.

Si tratta di un'importante inversione di tendenza rispetto alla fine della pandemia, quando le aspettative di crescita dei prezzi e dei salari stavano diventando più pervasive e gli aumenti dei prezzi superavano i salari, determinando un'espansione dei margini. Il cambiamento del panorama non è specifico delle piccole imprese e, se persiste, potrebbe portare a ulteriori misure di taglio dei costi, tra cui riduzioni degli investimenti e persino licenziamenti.

I mercati ribassisti sono opportunitàdi acquisti a lungo termine

Anche se gli utili sembrano essere a rischio, le prospettive non sono del tutto negative per gli investitori azionari. Negli ultimi tre anni la situazione è stata tutt’altro che “tipica”, e a questo punto il mercato potrebbe aver scontato nei prezzi più ribasso del solito. Nello specifico, nei 12 cicli di rialzi principali da metà/fine degli anni '50, l'S&P 500 ha registrato un rendimento positivo nel 75% dei casi⁴, con un guadagno medio del 5%.⁵ L'attuale ciclo di rialzi è solo uno dei due, insieme a quello del 1973, in cui i mercati hanno subito perdite a due cifre, il che significa che il colpo da qui in poi potrebbe essere più attutito man mano che diventerà chiara la traiettoria della politica monetaria, dell'economia e degli utili.

Nel 2023 i mercati potrebbero scendere ai minimi di ottobre o persino più in basso, anche se a nostro avviso gli investitori di lungo periodo potranno trarre vantaggio dall’impiegare il capitale metodicamente e opportunisticamente in azioni. Negli ultimi 80 anni, le azioni sono scese mediamente di un ulteriore -15,6% una volta superata la soglia del -20% del mercato ribassista. Tuttavia, gli investitori di lungo periodo potrebbero voler approfittare di correzioni di tale entità, dato che in genere, una volta entrati nel territorio del mercato ribassista, le perdite aggiuntive vengono recuperate rapidamente. In media, il mercato ha registrato un rally del +11,8% nell'anno successivo al raggiungimento del territorio del mercato ribassista (e del +18,5% nei 18 mesi successivi), comprese le perdite successive. Poiché la soglia del mercato ribassista dell'S&P 500 è stata ufficialmente superata più di sei mesi fa, la storia suggerisce che gli investitori potrebbero essere piacevolmente sorpresi nel 2023.

Sono numerosi i motivi per cui l'economia potrebbe rimanere resiliente nel breve termine. Le aziende continuano ad assumere a ritmo sostenuto, gli aumenti salariali restano elevati, la spesa per i consumi regge e il Congresso ha recentemente approvato una finanziaria da USD 1.700 miliardi. A nostro giudizio, l'insieme di questi fattori dovrebbe fornire una spinta economica in grado di scongiurare un'imminente recessione. Tuttavia, la robusta crescita economica è un'arma a doppio taglio, in quanto potrebbe incoraggiare la Fed a mantenere una politica restrittiva se l'inflazione rallenta più del previsto o se il mercato del lavoro regge meglio del previsto.

In un’epoca di transizione, è fondamentale attenersi al vecchio adagio: “non combattere la Fed”. Anche se Powell & Co. potrebbero finire col fare una svolta prima di quanto non stiano dando a intendere, la maggior parte dei segnali indica che la Fed adotterà una politica monetaria “con tassi più alti e più a lungo” a causa del rischio di un'inflazione strutturalmente più elevata. Sebbene un minor numero di eccessi deponga a favore di una recessione più contenuta, una banca centrale più restrittiva rischia una recessione più profonda una volta che questa emerge. Anche se, solitamente, gli investitori di più lungo periodo sono stati ben ricompensati per aver aggiunto un rischio a questo punto nei mercati ribassisti del passato, prevediamo una prima metà dell'anno incerta, in quanto il mercato cercherà di valutare la direzione finale dell'economia e degli utili, mentre i dati in arrivo non rivelano una tendenza chiara. Di conseguenza, continuiamo a privilegiare le aree più difensive e di qualità superiore.