Anatomia di una recessione: Focus sulla Fed

Trascrizione

Conduttore: Jeff, il tuo aggiornamento del trimestre scorso prevedeva un calo nel ClearBridge Recession Risk Dashboard a un segnale giallo di prudenza. È poi avvenuto? E per chi non è familiare con il dashboard, puoi fornire qualche informazione che aiuti a comprendere che cosa significhi?

Jeff Schulze: Sì, è avvenuto. In effetti il ClearBridge Recession Risk Dashboard è un gruppo di 12 variabili che storicamente hanno presagito una recessione imminente. È un segnale di stop, dove il verde indica un’espansione, il giallo la prudenza e il rosso una recessione. E a metà giugno, il segnale era verde nell’intero dashboard. Dato tuttavia il focus della Fed [Federal Reserve statunitense] su un ripristino della stabilità dei prezzi nell’economia degli Stati Uniti, anche se dovesse costare un aumento della disoccupazione e una recessione, avevamo deciso di avvertire che nei prossimi mesi ci attendevamo un segnale generale giallo. All’inizio di agosto in effetti questo segnale è arrivato, tuttavia la situazione ha continuato a peggiorare e per l’inizio di settembre si è previsto l’arrivo di un segnale rosso generale. Se guardiamo avanzamento completo dell’economia sul dashboard, con il passaggio da un segnale generale verde a uno giallo e poi a uno rosso nel giro di soli due mesi, storicamente si tratta di un orizzonte temporale molto breve. È interessante tuttavia che ciò coincide perfettamente con i rialzi dei tassi di 75 punti base in ogni riunione della Fed. Considerando l’altro recente rialzo della Fed di 75 punti base a settembre, e le aspettative di un quarto rialzo, anch’esso di 75 punti base a novembre, riteniamo che il peggioramento proseguirà mentre ci avviamo verso il 2023.

Conduttore: Quindi ora il segnale è rosso e prevedi una recessione. Nelle tue analisi storiche del dashboard, è mai successo che si prevedesse una svolta negativa che poi tuttavia non si è mai realizzata?

Jeff Schulze: Come ogni strumento, il ClearBridge Recession Risk Dashboard ha i suoi punti di forza e le sue debolezze. Tendenzialmente è uno strumento efficiente per identificare punti di inflessione economica chiave, tuttavia tre volte ha anche indicato segnali gialli o inviti alla prudenza generali e una volta un segnale rosso o di recessione mentre alla fine l’economia non è entrata effettivamente in recessione. E valutando questi quattro periodi, sono accomunati da un elemento che diventa chiaro: una svolta accomodante della Fed è stata un catalizzatore chiave che andando avanti ha consentito di proseguire con l’espansione. Nella congiuntura attuale, il periodo più rilevante da esaminare potrebbe essere il 1967, anno di un segnale rosso al quale non ha fatto seguito alcuna recessione. Pensando ai segnali gialli e rossi generali che non si sono mai materializzati in una recessione, una svolta accomodante della Fed è stata strumentale. Tuttavia analogamente, considerando ogni ciclo di irrigidimento della Fed a partire dal 1955, ve ne sono stati 13. Tre di questi si sono conclusi con un atterraggio morbido. Ma un elemento chiave che li accomuna è stato tuttavia anche una svolta accomodante della Fed. La prima è avvenuta nel 1966, in coincidenza con quel segnale rosso al quale non ha fatto seguito alcuna recessione, al quale abbiamo già accennato, ma anche nel 1984 e nel 1995 vi sono stati altri due atterraggi morbidi. Questi tre periodi sono stati tutti caratterizzati da forti aumenti dell’occupazione, ma il 1967 si distingue dagli altri anni per una situazione molto più rigida nel mercato del lavoro al momento di quella svolta della Fed, quando il tasso di disoccupazione era del 3,8% rispetto al 7,3% del 1984 e al 5,7% del 1995. È una distinzione importante, dato che la forte disoccupazione del 1985 e del 1995 ha impedito all’inflazione di tornare a salire negli anni successivi alla svolta della Fed, mentre le tensioni sul mercato del lavoro nel 1967 hanno contribuito a una riaccelerazione del CPI [Consumer Price Index] core nei tre anni successivi. In effetti il CPI core è salito dal 3,3% all’epoca della svolta del 1966 fino a superare il 6% all’arrivo nel 1969. Con un irrigidimento mercato del lavoro odierno analogo a quello del 1967, la Fed rischia di ritrovarsi tra qualche tempo con un’inflazione più alta se finisce per fare una svolta troppo presto e il mercato del lavoro non si indebolisce a sufficienza. In altre parole, una leggera sofferenza oggi è preferibile a una maggiore più avanti. Se pensiamo quindi al dashboard e i motivi per cui segnali gialli e rossi non si sono materializzati in periodi passati di crisi dell’economia, una svolta della Fed è un elemento chiave da considerare.

Conduttore: Bene, hai parlato di quanto siano state cruciali le svolte accomodanti della Fed in passato. Ti sembra che attualmente sia possibile un’altra svolta, e in caso affermativo, entro quando la prevederesti?

Jeff Schulze: Non crediamo che la Fed voglia ripetere gli errori non solo dello scenario di atterraggio morbido del 1966, bensì anche delle dinamiche di start-stop affrontate negli anni Settanta. La politica monetaria non è mai stata restrittiva abbastanza a lungo, e l’andamento dell’economia è stato pertanto uno yo-yo che in realtà è proseguito fino a quando l’allora presidente Paul Volcker si impegnò a fermare l’inflazione nel 1980. Se ascoltiamo quello che affermano vari membri del FOMC [Federal Open Market Committee], questi auspicano il subentro più rapido possibile di una politica restrittiva, vale a dire arrivare a un tasso dei Fed Fund superiore al 4%, e che resti tale per un periodo di tempo prolungato, allo scopo di assicurare che la Fed realizzi il suo obiettivo di inflazione su base sostenuta. In effetti, John Willians, una voce importante nel FOMC, vuole arrivare a una politica restrittiva che duri qualche anno. In realtà non è il tipo di retorica che suggerisce l’imminenza di una svolta accomodante della Fed, in quanto cosi si comprendono i rischi associati a una svolta troppo precoce. Una svolta tuttavia potrebbe arrivare se la Fed realizzasse i suoi obiettivi di inflazione e questa tornasse a scendere al 2%. Considerando il CPI core, in effetti, supponendo uno 0% su base mensile nel prossimo paio di trimestri, non si arriverebbe a un’inflazione del 2% prima della metà del secondo trimestre 2023. È un’attesa che potrebbe non essere realistica, considerando che l’inflazione core tende ad essere più persistente, tuttavia supponendo un calo dell’inflazione a un ritmo medio pari a quello constatato nell’ultimo decennio, dal 2010 alla fine del 2019, la Fed realizzerebbe il suo obiettivo del 2% su base annualizzata nell’ultima parte dell’estate dell’anno prossimo. Ma anche se la Fed dovesse realizzare questi obiettivi, il che sarebbe difficile considerando quanto l’inflazione si è dimostrata vischiosa nel corso di quest’anno, sarebbe probabilmente troppo tardi per una svolta della banca mirata a bloccare l’inflazione, visti gli effetti ritardati dell’irrigidimento monetario, e il fatto che i prezzi dei mercati stanno già scontando più dell’1% di altri rialzi in un’ottica di sei mesi all’orizzonte.

Conduttore: Sembra che almeno secondo te le probabilità di una svolta accomodante siano sfavorevoli. Bene, parliamo allora del mercato del lavoro. Dopo un’apparente debolezza dei nuovi posti di lavoro all’inizio di questo mese, sembra che vi sia un certo ottimismo riguardo alla possibilità di un atterraggio morbido. Che cosa ne pensi? Quale sarebbe la strada per arrivare a questo risultato?

Jeff Schulze: Nonostante il calo delle probabilità di un atterraggio morbido, queste non sono tuttavia a zero, e non dovrebbe sorprendere una certa forza economica latente, visto che il tasso medio dei Fed Fund visto dall’inizio di questo ciclo di inasprimento monetario è stato intorno al 2%. La strada per arrivare a un atterraggio morbido secondo me in realtà presuppone tre elementi. Il primo è che i consumatori siano meno sensibili ai tassi d’interesse rispetto a quanto si è visto storicamente. E con i bilanci dei consumatori nella forma migliore da vari decenni a questa parte, la loro spesa potrebbe essere più resiliente del previsto, considerando l’impulso al potere di acquisto ottenuto con un calo dei prezzi dell’energia e dell’inflazione, soprattutto se i salari continueranno a salire. Quindi se il potere di acquisto aumenta anche i consumi dovrebbero riuscire a resistere bene. Il secondo elemento che potrebbe facilitare un atterraggio morbido in realtà alla fine è il mercato del lavoro. È possibile abbassare la pressione salariale senza che la disoccupazione aumenti in misura rilevante? Una possibilità potrebbe essere abbassare il numero molto elevato dei posti di lavoro disponibili. L’ultima relazione pubblicata ha riportato un calo da 11 a 10 milioni dei nuovi posti di lavoro, una cifra enorme su base mensile. E considerando quanto sia stato eccezionale questo ciclo, potrebbe esserci un’opportunità che i nuovi posti di lavoro tornino ai livelli pre-crisi, creando una crescita più bassa dei salari senza comportare un aumento consistente del tasso di disoccupazione. Sarebbe qualcosa che non è mai avvenuto prima, ma nel ciclo attuale niente è stata una ripetizione di ciò che abitualmente si assocerebbe a una ripresa economica. Penso quindi che un raffreddamento del mercato del lavoro, sostenuto da una contrazione dei posti di lavoro disponibili, sarebbe un secondo componente positivo. Il terzo, infine, riguarda le società. Le società potrebbero no ricorrere a un ciclo di licenziamento su piena scala, considerando che il picco dei margini è stato raggiunto solo tre trimestri fa, e mediamente, fin dal 1960, i tempi normali tra il picco dei margini e la recessione sono stati di circa tre anni. E con la manodopera che rappresenta la materia prima più scarsa di questo ciclo, le società potrebbero essere restie a lasciar andare via i loro dipendenti per paura di non riuscire ad attirarli nuovamente quando l’economia inizierà a riprendersi su base più sostenibile. Quindi la strada per un atterraggio morbido, pur essendosi ristretta, resta comunque indubbiamente possibile.

Conduttore: Parliamo di che cosa significa tutto questo per gli investitori. I mercati tengono ad essere anticipatori. Con tutta la volatilità che stiamo sperimentando, credi che una recessione sia già completamente scontata nei prezzi?

Jeff Schulze: Sicuramente i prezzi attuali del mercato scontano già una buona dose di pessimismo, ma siamo convinti che un’inversione al rialzo richiederà un certo tempo per realizzarsi, analogamente ad altri ribassi recessionistici. Se esaminiamo tutte le recessioni avvenute dal 1948, la durata media è stata di 10,3 mesi.¹ Tuttavia l’inversione al rialzo media del mercato è avvenuta 6,6 mesi dopo l’inizio di tale recessione.² I mercati quindi abitualmente non compiono un’inversione al rialzo prima che siano trascorsi quasi due terzi del tempo dall’inizio della recessione. Ed esaminando i dati recenti del mercato del lavoro [negli Stati Uniti], sia in base alla relazione sui posti di lavoro pubblicata a settembre, che dimostrava la creazione di più di un quarto di milione di nuovi posti di lavoro, o un numero molto resiliente di richieste dei sussidi iniziali per la disoccupazione, è chiaro che nell’economia statunitense non si è ancora materializzata alcuna recessione, e per i mercati potrebbe esserci quindi ancora un periodo di volatilità più accentuata e forse una certa pressione al ribasso fino a che non saranno più chiari i rischi relativi alla strada di una recessione. Se riflettiamo ora su ogni mercato ribassista, abitualmente ciascuno di essi ha attraversato due fasi. La prima è quella in cui si assiste a una compressione dei multipli, la seconda è quella di una revisione al ribasso degli utili previsti. E la storia del 2022 è stata effettivamente una storia di compressione dei multipli, con i PU [coefficienti prezzo/utili] scesi da 21x degli utili forward a 15,5.³ Non è ancora iniziata tuttavia la seconda fase di un mercato ribassista, quando le previsioni degli utili sono scese in misura più concreta. In effetti gli utili previsti per i prossimi 12 mesi hanno solo appena iniziato a scendere del 2% rispetto al picco raggiunto precedentemente. E considerando le ultime tre recessioni, storicamente questa cifra mediamente è stata più prossima al 26%.⁴ Ora, anche senza considerare gli effetti sproporzionati a suo tempo della crisi finanziaria globale sugli utili, la recessione abituale è stata più vicina al 20%. Pertanto, visto che gli utili hanno appena iniziato a scendere, questa sarà probabilmente la prossima tappa e probabilmente sarà scontata nei prezzi dei mercati nel prossimo paio di trimestri.

Conduttore: Quindi potremmo ancora non avere toccato il fondo, Jeff, ma vi è qualche motivo di ottimismo?

Jeff Schulze: Sì, certo. Sicuramente vi sarà ancora un periodo turbolento e forse ancora una certa pressione al ribasso con la revisione negativa degli utili previsti, tuttavia stiamo entrando in un periodo dell’anno molto robusto, in una prospettiva stagionale. In effetti, se si considera il ciclo presidenziale, i tre trimestri nei quali ci stiamo imbarcando sono sempre i più forti. Abitualmente il quarto trimestre del secondo anno del ciclo presidenziale inizia senza risentire di questa stagionalità, che comincia invece a trasparire nella forte performance del primo e del secondo trimestre del terzo anno.⁵ In effetti questi sono i tre trimestri più robusti dei 16 che costituiscono il ciclo presidenziale.⁶ Quindi con l’ingresso nella seconda metà del mandato e quando diventa più visibile il contesto fiscale, i mercati tendono a salire, e non guardano più al passato. Si potrebbero pertanto eliminare alcuni dei fattori sfavorevoli che anticipiamo sul fronte degli utili. Secondo, ma più importante, è che i mercati ribassisti sono un evento molto raro. Abitualmente sono i momenti più opportuni per arrivare a una media dei costi monetari nei mercati, poiché non possiamo mai dire quando subentrerà un’inversione al rialzo mentre si sta attraversando una fase di calo recessionistico. In effetti dal 1940 se si considera ogni mercato ribassista e il giorno in cui si è entrati in territorio di mercato ribassista, ossia -20% sul S&P 500, anche in questo mercato ribassista medio si continua a vedere una possibilità di calo del 15,6% nel breve termine: tuttavia guardando a un orizzonte temporale di sei mesi, anche con tale pressione al ribasso i mercati salgono in media del 4,1%.⁷ Su base di 12 mesi, i mercati sono saliti dell’11,8%. Essere entrati in territorio di mercato ribassista più di tre mesi prima suggerisce quindi che si sta probabilmente arrivando a un punto realmente buono per un’opportunità di acquisto a lungo termine. Quindi pur attendendoci una volatilità superiore al normale, riteniamo che guardando all’orizzonte per gli investitori a lungo termine ciò rappresenterà un gradevole punto di accesso.

Conduttore: Sicuramente stiamo attraversando un periodo difficile, ma come hai detto tu, che potrebbe anche creare opportunità per investitori nel lungo termine. Jeff Schulze, Investment Strategist, ClearBridge Investments e autore di Anatomia di una recessione: Jeff, grazie per avere partecipato con noi a Talking Markets.

Jeff Schulze: Grazie a voi per avermi ospitato.