Dividendi difensivi: tesi di investimento sul reddito da infrastrutture

Ottima resilienza delle infrastrutture in un primo trimestre turbolento

La resilienza delle infrastrutture, sostenute da cash flow stabili, solida crescita dei dividendi e robusta trasmissione dell’inflazione, è ben evidente da inizio anno (al 31 maggio 2022) in un contesto di aumento della volatilità sui mercati dettato dal rialzo dei tassi di interesse, dall’inflazione elevata, dai crescenti ostacoli all’espansione, dalle maggiori tensioni geopolitiche e dalle persistenti difficoltà lungo le filiere a causa della pandemia di Covid. A fine maggio il settore delle infrastrutture core globale evidenziava un guadagno del 2,52%, che equivale a una netta sovraperformance rispetto all’azionario globale, alle obbligazioni globali e al real estate globale, tre mercati che hanno conseguito perdite a due cifre nei cinque primi mesi dell’anno.

Si era osservata una situazione analoga anche nei precedenti periodi di avversione al rischio. Nelle 21 fasi di sell-off riscontrate dal 2005, le azioni quotate delle infrastrutture globali hanno superato l’azionario globale il 67% delle volte, evidenziando un extra rendimento medio del 2,7%. La sovraperformance delle infrastrutture è stata sempre considerevole, in media del 4,5%. Le sottoperformance invece si sono limitate ad appena 92 punti base. Tale andamento suggerisce che le infrastrutture quotate possono offrire una parziale protezione contro i rischi di ribasso nei periodi di incremento della volatilità del mercato e di avversione al rischio. 

Un’attività completamente diversa

Si potrebbe attribuire la resilienza delle infrastrutture a determinate caratteristiche, apparentemente peculiari di questa asset class.

Innanzitutto l’ambito in cui operano le società attive nelle infrastrutture è particolarmente stabile e prevedibile. In sostanza, tali società possiedono e gestiscono asset fisici tramite i quali offrono servizi di base essenziali per il funzionamento di un’economia moderna: utility (gas, acqua, elettricità, ecc), infrastrutture per i trasporti (come aeroporti, ferrovie e strade) e infrastrutture per le comunicazioni (ad esempio i ripetitori).

Le infrastrutture possono essere classificate a grandi linee in due gruppi: asset regolamentati e asset basati sul principio “chi usa paga”.

• Nel caso degli asset regolamentati, come le reti di trasmissione e distribuzione di acqua, elettricità e gas, un’autorità di controllo determina quanto un’impresa può ricavare dai propri asset. Se un asset fa guadagnare troppo, la società è obbligata a “restituire” parte dei ricavi ai clienti tramite una riduzione dei prezzi. Se invece un asset rende troppo poco, allora la società è autorizzata ad aumentare i prezzi.
  Tali asset tendono a essere per natura più difensivi in ragione dell’esposizione relativamente scarsa al ciclo economico – dopo tutto bisogna accendere la luce anche durante le fasi di ribasso dell’economia. Dato che la domanda è generalmente stabile e piuttosto inelastica e che l’autorità di controllo stabilisce il livello dei ricavi, le società che possiedono e gestiscono asset regolamentati presentano un profilo di generazione di flussi di cassa relativamente stabile nel tempo.
  Inoltre, l’autorità di controllo esamina periodicamente tali asset e il livello di ricavi consentito, operando gli opportuni adeguamenti in base all’inflazione e alle variazioni dei rendimenti obbligazionari. Ad esempio, in caso di aumento dei rendimenti obbligazionari di norma aumentano anche i rendimenti degli asset regolamentati e le utility possono continuare a finanziare i propri investimenti. Quindi le variazioni di prezzo sono spesso legate all’inflazione e le valutazioni a lungo termine sono meno sensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse.
• Nel caso degli asset basati sul principio “chi usa paga”, come strade, ferrovie, porti, aeroporti e ripetitori per telecomunicazioni, i prezzi sono generalmente fissati da contratti a lungo termine che di norma contengono una serie di meccanismi per assicurare il trasferimento parziale o totale dell’inflazione ai consumatori tramite il rialzo dei prezzi.
  I prezzi sono già fissati dai contratti, quindi la società assume rischi in termini di volumi, dal momento che i ricavi sono determinati dal numero di utenti che utilizza gli asset in questione. La domanda tende ad aumentare man mano che la popolazione cresce e l’economia matura, e con essa aumentano le possibilità di espansione dei ricavi e delle plusvalenze di capitale. I dati mobili offrono un buon esempio in questo senso. Dato che sempre più persone usano dati mobili e, per certi versi, dipendono da tali dati, gli operatori telecom possono investire nell’espansione della capacità costruendo nuovi ripetitori fisici per soddisfare l’incremento della domanda.

Buona partecipazione ai rialzi, scarsa sensibilità ai ribassi 

Gli asset sottostanti delle società attive nelle infrastrutture basate sul principio “chi usa paga” e delle utility regolamentate offrono flussi di cassa costanti e prevedibili in ogni fase del ciclo economico. E proprio in ragione della stabilità e della prevedibilità dei flussi di cassa le azioni quotate del settore infrastrutture rappresentano un investimento difensivo in seno ai portafogli negli immancabili periodi di stress dell’economia o dei mercati.

La scarsa sensibilità alle fasi di ribasso dei mercati e l’ottima capacità di catturare i rialzi delle piazze finanziarie rispetto ai settori immobiliare e del real estate globali rafforzano la natura difensiva dell’asset class. In altre parole, i titoli quotati delle infrastrutture potrebbero offrire agli investitori una certa protezione dai ribassi pur consentendo una buona partecipazione al potenziale di rialzo del mercato azionario allargato. Dato che la volatilità rimarrà probabilmente una costante nell’attuale panorama degli investimenti, un’eccellente visibilità su ricavi e dividendi potrebbe suscitare negli investitori un continuo forte interesse per le azioni quotate di questo settore.

Inoltre, i titoli quotati delle infrastrutture vantano una lunga serie di dividend yield più alti di quelli offerti da azioni e obbligazioni globali, sebbene il gap rispetto ai rendimenti obbligazionari si sia ridotto considerevolmente dopo il marcato sell-off dei mercati del reddito fisso nel primo trimestre. L’asset class potrebbe continuare ad attrarre gli investitori in cerca di reddito grazie ai suoi rendimenti allettanti.

Dividendi legati alla base di asset, non al ciclo economico

Al di là dei dividend yield più elevati, i driver dei ricavi sottostanti delle società attive nelle infrastrutture regolamentate e basate sul principio “chi usa paga” sono completamente diversi dai driver delle tradizionali società di altri settori che pagano dividendi sulle azioni. I ricavi – e quindi le distribuzioni dei redditi – delle società delle infrastrutture sono solitamente correlati alla loro base di asset. Di conseguenza l’aumento delle distribuzioni dipende in larga misura anche dall’aumento degli asset sottostanti.

Lo confermano i calcoli effettuati sulle società della strategia incentrata sul reddito delle infrastrutture globali gestita da ClearBridge Investments. La crescita dei dividendi è fortemente correlata con l’espansione della base di asset delle società. Dal grafico risulta inoltre che negli ultimi dieci anni dividendi e base di asset sono cresciuti molto più velocemente dell’inflazione complessiva negli Stati Uniti.

Tale evoluzione contrasta con l’andamento dell’azionario globale, un mercato in cui le società che pagano dividendi appartengono di norma a settori ciclici o value. Ne consegue che i ricavi, e quindi i dividendi, sono maggiormente correlati all’attività economica o al ciclo aziendale; è quindi presente una certa ciclicità nella generazione di reddito. In questo senso il reddito derivante dalle azioni quotate delle infrastrutture ci sembra per sua natura più resiliente e difensivo e può dunque offrire agli investitori una qualche protezione dagli imprevisti del ciclo economico.

Una vera copertura contro l’inflazione

Dato che l’inflazione dovrebbe mantenersi su livelli elevati ancora a lungo, le infrastrutture dovrebbero dar prova della loro capacità di protezione contro l’inflazione. Come già sottolineato, i flussi di cassa e i ricavi generati dall’utilizzo di tali asset sono di norma disciplinati e tutelati da norme, contratti di concessione e contratti a lungo termine che possono comprendere diverse forme di adeguamento dei prezzi al fine di consentire il trasferimento dell’inflazione ai consumatori finali. Di conseguenza, i rendimenti delle società attive nelle infrastrutture basate sul principio “chi usa paga” e delle utility pubbliche sono positivamente correlati all’inflazione.

Grazie anche alla domanda costante di tali servizi essenziali, le società delle infrastrutture riescono di norma a conseguire utili nominali allineati all’inflazione. In pratica, crediamo che l’inelasticità della domanda e la capacità di trasferire gli effetti dell’inflazione ai clienti finali isoli parzialmente le società attive nelle infrastrutture basate sul principio “chi usa paga” e le utility (e di conseguenza anche gli investitori) dall’impatto dell’inflazione.

Maggiore impulso alla performance e protezione dai ribassi 

Benché sia possibile esporsi alle infrastrutture tramite l’azionario globale, occorre ricordare che con un simile investimento di norma ci si espone solo a poche large cap del settore utility e si esclude tutta una serie di pure-play quotate delle infrastrutture che operano in segmenti diversi, in varie regioni e sotto regimi politici e normativi differenti. I driver di rendimento e i rischi cui sono esposti tali segmenti sono piuttosto peculiari e distinti da quelli di altri settori azionari, pertanto possono offrire una vera diversificazione in seno a un portafoglio.

Oltre a proteggere contro i rischi di ribasso, una consistente allocazione nelle infrastrutture quotate può incrementare la performance e mitigare la volatilità, migliorando così lo Sharpe ratio del portafoglio. Dai calcoli di ClearBridge Investments risulta che con un’esposizione azionaria composta in parti uguali da azioni globali e infrastrutture quotate (come nel caso della strategia incentrata sul reddito delle infrastrutture globali gestita da Clearbridge Investments) è possibile ottenere performance più elevate dal portafoglio con una deviazione standard o una volatilità inferiori. Per contro, un portafoglio che detiene importanti allocazioni in titoli immobiliari globali e in società che distribuiscono dividendi e non investe in infrastrutture quotate evidenzierà una flessione dello Sharpe ratio.

Reddito difensivo ma anche crescita

Al di là di tali fattori, nei prossimi anni le prospettive degli asset quotati delle infrastrutture continueranno a godere di diversi trend di crescita duraturi di lungo periodo. L’impegno profuso per la decarbonizzazione nel tentativo di azzerare le emissioni nette, la priorità data dalle autorità pubbliche al rinnovo delle infrastrutture e alle infrastrutture verdi, la crescente urbanizzazione e l’espansione della classe media nelle aree emergenti sono solo alcuni dei fattori che continueranno a caratterizzare il contesto macroeconomico nel prossimo futuro e ad alimentare l'attrattiva delle azioni delle società ben posizionate per cavalcare tali trend di lungo periodo.

In definitiva, riteniamo che le azioni quotate del settore infrastrutture offrano agli investitori accesso a una fonte relativamente difensiva di reddito in un contesto di mercato volatile. Inoltre, l’asset class è destinata a una crescita di lungo periodo grazie a robusti trend pluridecennali favorevoli. Verosimilmente nei prossimi anni questo settore attirerà investimenti per migliaia di miliardi di dollari, nel quadro del maggiore impegno per la decarbonizzazione globale. Tali investimenti con tutta probabilità serviranno ad ampliare la base di asset delle società attive nelle infrastrutture in un contesto di rendimenti regolamentati, con il conseguente incremento dei dividendi nel tempo.

Tuttavia vi sono ancora sottili ma importanti differenze nell’area delle infrastrutture quotate, ad esempio in termini di normative, che possono variare sensibilmente da un segmento e da un Paese all’altro. Per una buona selezione titoli occorreranno un attento esame della qualità degli asset delle società delle infrastrutture e una rigorosa valutazione delle leggi o dei contratti cui sono soggette.