Muoversi nel debito dei mercati emergenti nel 2023

Market review

Il 2022 è stato un anno incredibilmente difficile per il debito dei mercati emergenti (EMD). Nonostante il rally di novembre, l'asset class ha registrato uno degli anni peggiori in termini di performance. L'indice JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified è sceso del 17,78% nel 2022,¹ con il segmento investment-grade (IG) di più lunga durata che ha registrato rendimenti del -19,76%, mentre il debito high-yield (HY) ha subito una contrazione del 15,68%². Il drawdown è stato causato principalmente dall'aggressivo inasprimento monetario della Federal Reserve (Fed) statunitense, il cui atteggiamento restrittivo è stato mantenuto per effetto della resilienza dei dati economici. Fino a poco tempo fa, il dollaro USA forte è andato ad aggiungersi all'aumento dei tassi per creare condizioni di finanziamento esterno più restrittive per gli emittenti dei mercati emergenti (ME). I flussi di capitale in uscita da questa asset class hanno esercitato pressioni sul settore, in particolare per quei Paesi che dipendono dai capitali stranieri e per quelli con riserve fiscali più deboli. In questo contesto di tassi d'interesse più elevati e di minore liquidità monetaria, i volumi delle nuove emissioni sono stati estremamente bassi, esacerbando le preoccupazioni circa i rischi di rifinanziamento degli EMD.

Prospettive di mercato

Le sfide non mancano, ma i fondamentali rimangono relativamente solidi

Dal punto di vista dei fondamentali, i Paesi in via di sviluppo si trovano ora ad affrontare alcune sfide significative, tra cui l'aumento dei costi per l’assunzione di prestiti, la minore disponibilità di capitali esteri e il rallentamento della crescita economica globale. Le modeste recessioni previste per Stati Uniti ed Europa si ripercuoteranno certamente su molte economie emergenti, principalmente attraverso il canale commerciale. Ad aumentare l'incertezza, le prospettive di crescita della Cina restano difficili da prevedere, anche se l'allentamento delle regole “zero COVID” e il passaggio a un atteggiamento più concertato a favore della crescita dovrebbero contribuire a guidare la ripresa nella seconda metà del 2023.

A loro merito, la maggior parte dei mercati emergenti hanno sfruttato il periodo passato caratterizzato da capitali abbondanti e a buon mercato per estendere le scadenze dei loro titoli di debito estero e, in una certa misura, aumentare le riserve fiscali. Guardando al futuro, si prevede che la crescita economica dei mercati emergenti (ME) continui a superare quella dei mercati sviluppati (MS). Mentre il Fondo Monetario Internazionale prevede un rallentamento della crescita dei MS fino al 2,4% nel 2022 e all'1,1% nel 2023, i Paesi emergenti dovrebbero crescere del 3,7%³ in anni consecutivi. Questo differenziale positivo e in crescita del prodotto interno lordo (PIL) dovrebbe fornire un ulteriore sostegno alla tesi d'investimento in EMD, anche se è probabile che questa acquisirà slancio una volta che la volatilità dei tassi d'interesse si sarà attenuata.

Le nuove emissioni continuano a essere molto basse

Per quanto riguarda le condizioni tecniche di mercato, il 2022 è stato anche un anno record per i flussi negativi di fondi, mentre le emissioni di nuovo debito sono rimaste basse, destando preoccupazione, soprattutto tra i debitori con rating inferiore a IG. Ne sono derivate problematiche di accesso al mercato, soprattutto da parte dei Paesi più deboli. I debitori di alta qualità sono stati in grado di emettere debito, soprattutto nelle ultime settimane, ma prevalentemente a breve scadenza. Considerando che la maggior parte delle banche centrali dei Paesi sviluppati non ha ancora concluso il proprio ciclo di inasprimento e che la crescita globale sta rallentando, si prevede che i costi di finanziamento rimarranno elevati per qualche tempo. Ciononostante, continuiamo a ritenere che le insolvenze verificatesi nel 2022 siano dovute a fattori idiosincratici e non segnalino un problema sistemico. Con molti Paesi emergenti che si trovano ad affrontare livelli di stress finanziario più elevati, probabilmente il ruolo dei finanziatori bilaterali e multilaterali sarà fondamentale in futuro, rappresentando uno strumento per fornire finanziamenti più economici e assistenza tecnica alle riforme.

La volatilità rimarrà elevata, ma ci sono motivi di ottimismo nel lungo termine

Nel breve termine, la volatilità del debito dei mercati emergenti rimarrà probabilmente elevata e un nuovo picco nel ciclo dei tassi di riferimento della Fed potrebbe mettere ulteriormente sotto pressione l'asset class. Tuttavia, il crollo del 2022 ha offerto agli investitori attivi l'opportunità di scoprire un rischio mal valutato e, in particolare, di trovare titoli con fondamentali sottostanti solidi a valutazioni interessanti. Sebbene permanga la minaccia di un dollaro USA forte, riteniamo che gli elevati rendimenti nominali di molti Paesi possano compensare l'assunzione di questo rischio aggiuntivo. Nel lungo termine, riteniamo che gli spread dei mercati emergenti dovrebbero iniziare a tornare a livelli più normali, anche se a un ritmo lento.

Come muoversi nell'EMD nel 2023?

Adottare un approccio attivo agli investimenti...

Nel breve termine, probabilmente la volatilità rimarrà elevata, poiché sia l'inflazione sia l'impatto che la stretta monetaria ha avuto finora sull'economia dovrebbero definire la traiettoria della politica statunitense. Queste condizioni di mercato richiedono la capacità di individuare titoli di emittenti con parametri favorevoli e valutazioni interessanti, in grado di resistere a un contesto economico difficile.

...e utilizzare la ricerca bottom up sui fondamentali per trovare valore tra i debitori più resilienti...

In un contesto di continua pressione al ribasso sul settore, le turbolenze di mercato dovrebbero avere un impatto minore sui debitori con rating IG, con buffer interni più forti. Nel complesso, questo sembra essere ampiamente scontato ai livelli attuali, anche se, a nostro avviso, i rendimenti assoluti più elevati stanno a indicare che vi sono ancora alcune opportunità interessanti. Gli spread per gli emittenti con rating inferiore a IG, tuttavia, sono notevolmente aumentati rispetto all'inizio dell'anno. In quest’area, continuiamo a concentrarci su quegli emittenti per i quali riteniamo che il rischio sia mal valutato e i cui fondamentali solidi dovrebbero consentire loro di gestire un periodo di debolezza economica e di perdita di accesso al mercato.

... e in alcuni mercati valutari locali selezionati

Vediamo opportunità anche nell'universo delle valute locali. Molte banche centrali dei Paesi emergenti hanno già raggiunto il picco dei loro cicli di inasprimento e c'è la possibilità che alcuni di questi aggiustamenti di politica monetaria vengano revocati non appena la crescita globale inizierà a rallentare e l'inflazione a diminuire. Sebbene permanga il rischio di un dollaro forte, soprattutto se le aspettative sui tassi d'interesse statunitensi dovessero aumentare, gli elevati rendimenti nominali, e in molti casi gli interessanti rendimenti reali, del debito in valuta locale fanno sì che questo rischio sia meglio compensato rispetto al recente passato.