Se si considerano le tensioni bancarie e l'aumento dei tassi, la recessione potrebbe essere già in atto

Gli economisti hanno previsto l’arrivo di una recessione fin da quando la Federal Reserve (Fed) aveva iniziato ad alzare i tassi d’interesse a marzo 2022. Con l’attacco aggressivo all’inflazione sferrato dalla Fed, i tassi dei Fed Fund dall’anno passato sono aumentati di quasi 500 punti base.1 L’altra faccia della medaglia sono le dichiarazioni di un discreto numero di esperti che continuano ad asserire che un atterraggio morbido è ancora possibile. Attenzione, spoiler! Non sono tra questi ultimi. Non vi sono indicazioni esatte riguardo a quando potrebbe iniziare una recessione, tuttavia i primi episodi di una crisi delle banche negli Stati Uniti potrebbero avere anticipato i tempi. Guardiamo a che punto siamo arrivati nel ciclo economico, per accertare se vi siano eventuali segnali di recessione.

Dando un’occhiata al PIL si vede il primo segnale di recessione

La Figura 1 presenta un quadro della performance generale dell’economia in sei cicli economici, a partire dalle recessioni back-to-back dei primi anni Ottanta, avviate dalla guerra all’inflazione di Paul Volcker. Il National Bureau of Economic Research (NBER) stabilisce l’inizio e la fine di una recessione, prevedendo la prossima ripresa e la parte espansionistica del ciclo economico. Il NBER prende in considerazione svariati indicatori per stabilire quando sia iniziata una recessione, tra cui il reddito, l’occupazione e la produzione, e cerca di stabilire se vi sia stato un calo di rilievo nell’attività economica.

Una definizione empirica dell’inizio di una recessione sono i cali trimestrali back-to-back del prodotto interno lordo (PIL) reale. Come indica il grafico, un calo del PIL reale è sintomatico di una recessione, ma non in tutte le recessioni vi sono stati trimestri consecutivi di calo del PIL. Più recentemente, nell’economia statunitense vi sono stati due trimestri consecutivi di calo del PIL reale, il primo e il secondo trimestre 2022. Gli analisti tuttavia hanno ampiamente scartato questo fenomeno come segnale di una recessione, puntando all’assenza di una conferma negli indicatori generali dell’economia e sostenendo invece che i cali rispecchiavano ampiamente una correzione al ribasso delle scorte delle imprese.

Il primo trimestre del report sul PIL del 2023 potrebbe essere un segnale precoce di una recessione. Nonostante una crescita dell’economia nel primo trimestre, la crescita è rallentata ad appena l’1,1% annualizzato. Un elemento positivo è stato un aumento quasi del 4% della spesa dei consumatori;2 tuttavia questa forza nei consumi è stato un fenomeno legato all’inizio dell’anno. Negli ultimi due mesi le vendite al dettaglio sono crollate, e gli effetti dovrebbero risentirsi in un rallentamento della crescita nel secondo semestre di quest’anno. Faremo attenzione alle prossime dichiarazioni relative alle vendite retail. Mentre gli investimenti fissi non residenziali hanno dato un modesto contributo alla crescita, la spesa per le attrezzature ha rappresentato un freno e l'edilizia abitativa ha mantenuto la sua debolezza. Prevediamo che ancora per un paio di trimestri la spesa dei consumatori e la spesa di capitale continueranno ad indebolirsi.

Adesso la recessione è pronta per partire?

Molto probabilmente sì, a mio avviso. Negli Stati Uniti sono già fallite tre banche regionali. Con i fallimenti della Silicon Valley Bank e Signature Bank vi era stato un rapido aumento dell’assunzione di prestiti allo sportello di sconto. Più recentemente ha fatto seguito il fallimento della First Republic Bank, che si è guadagnato la dubbia distinzione di collocarsi al secondo posto in classifica per i fallimenti di grandi banche nella storia degli Stati Uniti. Altre banche in difficoltà sperano ora di evitare lo stesso destino e stanno cercando attivamente pretendenti. Questa turbolenza e l’incertezza si diffonderanno nell’intera economia, proprio mentre nelle condizioni finanziarie si sta anche manifestando un marcato irrigidimento della politica monetaria statunitense.

Alcuni esperti possono ritenere che la crisi delle banche sia stata superata, dopo che JP Morgan ha acquistato gli asset e i depositi di First Republic. Dal canto mio non mi sento altrettanto rassicurato. La Fed sembra decisa a proseguire sulla strada di rialzi dei tassi, con un ulteriore stress per le banche e altri settori sensibili ai tassi d’interesse. Questi forti componenti relativi ai  primi rialzi della Fed e dei recenti fallimenti delle banche suggeriscono che probabilmente la recessione è già pronta nell’economia.

Fratture da stress provocate da condizioni finanziarie restrittive

Il sistema finanziario statunitense, a mio avviso, è soggetto a uno stress crescente. Questo stress stava già salendo prima del fallimento delle tre banche, come sottoprodotto del ciclo di rialzo dei tassi della Fed. È questo il messaggio trasmesso dalla Figura 2, elaborata da ricercatori della Kansas City Federal Reserve Bank. Consiste di un certo numero di variabili, compresi gli spread dei tassi d’interesse e i prezzi degli asset.

Come si dovrebbero interpretare questi dati? Primo, un valore positivo dell’indice indica uno stress finanziario in aumento. Secondo, è importante esaminare quale sia stato l’andamento di questa misura nei periodi di recessione, contrassegnati come aree ombreggiate nel grafico. I valori positivi di questa misura tendono a coincidere con una recessione. In sintesi, sembra esserci uno stress finanziario, considerando che la crisi bancaria ha provocato un’impennata di questa misura dello stress. Questa combinazione di politica monetaria restrittiva e fallimenti bancari si diffonderà nell’economia reale?

Le piccole imprese parlano di preoccupazioni crescenti per il credito

Come conseguenza della turbolenza nel settore bancario, assisteremo a un deterioramento delle condizioni del credito e della sua disponibilità per le famiglie e le imprese. Il credito è già diventato più costoso, considerando che le banche pagano di più sui depositi per arrestare la disintermediazione che si verifica in un contesto di aumento dei tassi. Il deterioramento delle condizioni del credito è già evidente tra le piccole imprese, in base al sondaggio svolto dalla National Federation of Independent Business (NFIB) tra i suoi membri (cfr. Figura 3). Le piccole imprese sono parte integrante dell’economia statunitense, sia per l’occupazione che per la produzione. Sono dipendenti dal finanziamento delle banche per espandere il capitale e le riserve finanziarie, oltre che per altre attività.

La Figura 3 riporta la disponibilità del credito per le piccole imprese. Nelle economie in cui ha luogo una recessione, generalmente è evidente un irrigidimento delle condizioni del credito per le piccole imprese. Nel contesto successivo alla grande crisi finanziaria (GCF), le piccole imprese non avevano motivo di preoccuparsi per la disponibilità di credito. In effetti, un numero sempre minore di intervistati aveva specificato che la disponibilità del credito aveva costituito una restrizione sull’attività dopo la GCF. Adesso sta cambiando tutto. Il grafico qui sopra mostra come un inasprimento delle condizioni per la liquidità potrebbe stare predisponendo la scena per una recessione. Le condizioni del credito sono diventate sempre più preoccupanti per le piccole imprese, e cresce il numero di quelle che identificano il credito come un problema. Le piccole aziende sono i clienti tradizionali delle banche regionali e di comunità, che stanno soffrendo nella crisi attuale. Questa turbolenza torna a confluire nell’attività economica.

Gli indicatori anticipatori segnalano allarme

L’indice degli indicatori anticipatori del Conference Board può a sua volta inviare un segnale di allarme per un deterioramento dell’economia all’orizzonte. Questi 10 indicatori comprendono misure anticipatrici per l’economia, ad esempio l’offerta reale di denaro, le autorizzazioni per le costruzioni e la curva del rendimento. La Figura 4 presenta una storia relativamente lunga degli indicatori anticipatori, risalendo fino al 1960.

Il grafico mostra sia il livello assoluto della serie che il cambiamento percentuale annualizzato degli indicatori anticipatori. La serie funziona molto bene per identificare la fase del ciclo economico. La norma empirica per gli analisti consiste nel cercare tre movimenti consecutivi nella serie nella stessa direzione. Nel ciclo economico più recente, il livello degli indicatori anticipatori è sceso per più di tre mesi consecutivi, e l’anno scorso l’indice ha perso quasi l’8%. Gli indicatori anticipatori stanno inviando un segnale di allarme rosso vivo.

La tendenza classica della recessione è ancora invertita

Un indicatore anticipatore con una solida storia nella previsione delle recessioni è la curva del rendimento dei Treasury. La Figura 5 mostra la curva del rendimento, misurata con la differenza tra i Treasury a 10 e a 2 anni, il tasso effettivo dei Fed Fund, e le recessioni del passato, segnate con strisce ombreggiate. Un’inversione della curva del rendimento tende a segnalare l’avvicinarsi di una recessione e una Federal Reserve che si sta preparando ad abbassare i tassi d’interesse per combattere contro l’indebolimento delle condizioni economiche. Dall’inizio del 2012 vi è una correlazione del -79% tra la curva del rendimento e il tasso dei Fed Fund (Figura 5). Una curva del rendimento invertita suggerisce che i mercati stiano prevedendo tassi d’interesse più bassi. Non è chiaro se la Federal Reserve rispetterà le previsioni.

Probabilità di recessione, i segni puntano a un sì

La prova qui presentata è decisamente a favore di una possibile recessione imminente negli Stati Uniti. Mentre gli indicatori economici non sono una garanzia, qual è la probabilità che l’economia cadrà effettivamente in una recessione? La Federal Reserve Bank of New York offre un’analisi della probabilità di recessione che fornisce qualche indicazione (cfr. Figura 6). Questa Federal Reserve regionale utilizza un’altra versione della curva del rendimento, la differenza tra il Treasury note a 10 anni e il Treasury bill a 3 mesi, per prevedere la probabilità che una recessione si verifichi entro 12 mesi. La banca vede una possibilità quasi del 60% di una recessione entro 12 mesi. La storia di questa misura suggerisce che una recessione è molto probabile.

Conclusioni

• L’irrigidimento della politica monetaria e i fallimenti delle banche suggeriscono che una recessione negli USA è inevitabile. L’economia statunitense sta rallentando; lo stress finanziario è chiaramente visibile; la disponibilità di credito è limitata dai fallimenti bancari - e prevedibilmente dovrebbe ancora peggiorare; gli indicatori di recessione sono in calo; e la probabilità di recessione, in base a certe analisi, sta aumentando.
• Indipendentemente dalla decisione della Fed di invertire rapidamente, o no, la direzione della sua politica, le mie aspettative per una recessione non cambieranno. La politica monetaria opera con ritardi lunghi e variabili - ma prevalentemente lunghi. Potrebbero sopravvenire altri fallimenti di istituti bancari. I mercati dubitano che la crisi finanziaria sia stata superata. L’S&P 500 Regional Banks Sub-Industry Index è precipitato quasi del 28% nei giorni successivi al crollo della Silicon Valley Bank (SVB) e della Signature Bank.3 Fino ad ora l’indice non è ancora riuscito a recuperare. Inoltre, è probabile che stiamo solo iniziando a vedere l’impatto di tutto l’irrigidimento monetario cumulativo precedente. La combinazione di questo stress aggiuntivo del settore bancario unito alla riduzione generata dalla Fed della liquidità probabilmente amplificherà ed accelererà l’esito eventuale: Una recessione appare inevitabile nella situazione economica in atto.