Aggiornamento AOR: Non sempre la discesa è rettilinea

Punti principali

• La forte crescita del PIL del terzo trimestre, sostenuta da consumi robusti, ha ulteriormente rafforzato il consenso su un atterraggio morbido. Ci manteniamo tuttavia cauti, poiché storicamente i consumi sono rimasti consistenti fino all'inizio delle precedenti recessioni o addirittura oltre.
• La tenuta del mercato del lavoro ha giocato a favore dei consumatori, già in una posizione di forza, contribuendo al miglioramento dell'indicatore delle vendite al dettaglio del ClearBridge Recession Risk Dashboard, passato da rosso a giallo nel corso del mese, mentre il segnale complessivo è rimasto di un rosso recessionistico.
• Non sarebbe la prima volta che il dashboard migliorasse sotto la superficie dopo l'emergere di un segnale rosso, per poi peggiorare. È successo, ad esempio, nel 1990. Sebbene i dati economici e sugli utili forniscano attualmente una visione non univoca, ci aspettiamo maggiore chiarezza nei prossimi trimestri, man mano che ci avviciniamo al tratto cruciale di questo ciclo economico.
   

La spesa per consumi robusta determina un sorprendente rialzo del PIL del terzo trimestre  

Il prodotto interno lordo (PIL) del terzo trimestre degli Stati Uniti è aumentato di un sorprendente 4,9% su base annua, superando di gran lunga il 4,5% previsto dal consenso.  Si tratta del quinto trimestre di crescita economica più forte del XXI secolo, escludendo la ripresa influenzata dalla pandemia nel 2020 e 2021. Grazie a questo balzo, le previsioni di un atterraggio morbido si sono rafforzate e le aspettative di crescita per il quarto trimestre del 2023 e per il 2024 sono aumentate di qualche decimo nel mese di ottobre.

La spesa per consumi personali, comunemente chiamata consumi o "C" nell'equazione PIL = C + I + G + NX, sono state robuste nel terzo trimestre. I consumi hanno raggiunto il 4%, rappresentando oltre la metà della crescita dell'attività economica nel terzo trimestre. Dato il loro elevato peso nel PIL, forse non sorprende che i periodi di crescita sostenuta coincidano tipicamente con un forte aumento dei consumi. Ciò che stupisce, tuttavia, è che essi storicamente sono rimasti forti fino all'inizio di una recessione, o addirittura oltre. In effetti, i consumi sono stati positivi nel trimestre precedente l'inizio di ciascuna delle ultime otto recessioni e hanno mantenuto il segno più anche quando la recessione è iniziata in cinque di questi otto casi (Figura 1).

L'attuale forza dei consumatori è stata una sorpresa rispetto alle aspettative dell'inizio dell'anno. La capacità di spesa è stata sostenuta dalla forza del mercato del lavoro, che continua ad accogliere lavoratori e a registrare aumenti salariali più lenti ma comunque significativi. In aggiunta, i consumatori hanno beneficiato dei risparmi accumulati, il cui saldo sembra essere più alto di quanto si pensasse in precedenza in base alle ultime revisioni dei dati sul reddito personale e sui risparmi. Grazie a questi catalizzatori, l'indicatore delle vendite al dettaglio sul ClearBridge Recession Risk Dashboard è migliorato, passando a giallo (Figura 2).

Crediamo che molti dei pilastri che sostengono la forza dei consumatori siano destinati a svanire nei prossimi trimestri e quindi un eventuale ritorno a un segnale rosso per le vendite al dettaglio non sarebbe una sorpresa. Sebbene siano stati accumulati più risparmi in eccesso, che sono stati spesi più lentamente di quanto si pensasse, riteniamo che la maggior parte di questa riserva di liquidità rimanga nelle mani delle famiglie a reddito più elevato, che tratteranno i risparmi come ricchezza aggiuntiva piuttosto che come capacità di spesa aggiuntiva. Se da un lato i prestiti hanno a loro volta spinto i consumi, dall'altro le condizioni di accesso al credito sono diventate più restrittive: il 60% degli intervistati ha dichiarato che è più difficile ottenere finanziamenti rispetto a un anno fa, secondo l'ultima indagine della Fed di New York sulle aspettative dei consumatori.

Inoltre, i consumatori hanno risparmiato poco rispetto alla norma pre-pandemia, con un tasso di risparmio sceso attualmente al 3,4% rispetto a una media di oltre il 6% nei 10 anni precedenti il COVID. Forse la forte fiducia nella forza del mercato del lavoro ha contribuito a questo basso tasso di risparmio, che per definizione significa che una quota maggiore del reddito viene spesa. Tuttavia, se il mercato del lavoro si raffreddasse, i consumatori potrebbero scegliere di mettere da parte una quota maggiore del loro reddito, il che farebbe diminuire anche i consumi. Questa dinamica spiega in parte perché consideriamo l'indicatore Richieste di sussidi di disoccupazione sul dashboard come il "canarino nella miniera di carbone" dell'economia.

Tuttavia, riteniamo che sia più importante seguire le informazioni ricavate dai dati piuttosto che le nostre aspettative in merito alla direzione futura. Si tratta del primo segnale positivo sul dashboard da quando le condizioni hanno iniziato a deteriorarsi circa due anni fa. Storicamente, non sarebbe la prima volta che il dashboard migliorasse sotto la superficie a partire da un segnale rosso più profondo, o territorio "recessionistico", per poi peggiorare quando la recessione prende piede. È avvenuto ad esempio nei primi anni Novanta, quando la lettura peggiore del dashboard è stata rilevata nel quarto trimestre del 1989. Sebbene all'inizio del 1990 non vi siano state variazioni del segnale di fondo o complessivo, sotto la superficie si è registrato un significativo miglioramento. Tuttavia, nel luglio dello stesso anno è iniziata una recessione e il dashboard ha invertito la rotta, iniziando a peggiorare nello stesso trimestre, prima di toccare nuovamente i "minimi" nel trimestre successivo e all'inizio del 1991. In altre parole, all'attivazione di un segnale rosso generale non segue sempre una discesa rettilinea.

Per coincidenza, la recessione del 1990 era stata da noi segnalata più di un anno fa - quando il segnale generale del dashboard è passato a rosso - come un potenziale parallelo storico, dato l'intervallo temporale più lungo tra il segnale rosso e l'inizio di un declino durante quel ciclo. All'epoca ritenevamo che una recessione non fosse ancora una conclusione scontata, soprattutto se l'inflazione si fosse rapidamente raffreddata e la Federal Reserve (Fed) avesse invertito la rotta prima del previsto. Sebbene non si sia verificata nessuna di queste eventualità, riteniamo che le lezioni del 1990 siano comunque istruttive (Figura 3).

In prospettiva, continuiamo a ritenere che gli investitori stiano attraversando il "tratto cruciale" di questo ciclo economico. Nonostante la forte crescita del PIL nel terzo trimestre, i dati economici e sugli utili societari continuano a fornire una visione contrastante sullo stato di salute dell'economia. La lettura iniziale del tracker GDPNow della Fed di Atlanta suggerisce un sostanziale rallentamento nel quarto trimestre, anche se è ancora troppo presto per darle troppo peso. Continuiamo a credere che nei prossimi trimestri si farà chiarezza sul destino dell'economia. Man mano che ciò avverrà, continueremo a seguire i dati - siano essi in miglioramento o in peggioramento - e aggiorneremo di conseguenza le nostre view.