CONTRIBUTORI
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Vice President, Investment Strategy Analyst
ClearBridge Investments, New York, United States
Punti principali
- Sebbene il miglioramento del clima di fiducia stia facendo propendere l'opinione comune verso un atterraggio morbido, i dati macro e il ClearBridge Recession Risk Dashboard suggeriscono di restare cauti, con una recessione che rimane
l'ipotesi più probabile. - I mercati azionari resilienti hanno una storia travagliata per quanto riguarda la corretta individuazione di una flessione dell’economia. Nei fatti, il mercato ha registrato un rendimento positivo nel 42% dei casi nei sei mesi precedenti l'inizio di una fase di declino e nel 25% dei casi nei tre mesi precedenti.
- Adottando la lente dei tassi di interesse reali, la politica monetaria è diventata restrittiva solo alla fine del 2022. Considerando un tipico lag nella trasmissione delle misure compreso tra 6 e 18 mesi e la tempistica dal primo inasprimento alla contrazione, l'orizzonte per una recessione potrebbe essere tra la metà del 2023 e la metà del 2024.
L’ottimismo di Wall Street mette in sordina le voci di recessione
La narrativa del soft landing ha preso il sopravvento da metà maggio, sostenuta da un rally dell'11% delle azioni statunitensi. Contemporaneamente, diversi strateghi di alto profilo di Wall Street hanno capitolato, aggiornando le loro previsioni per riflettere una maggiore probabilità di un atterraggio morbido e/o alzando i loro obiettivi di prezzo per l'indice S&P 500. Tuttavia, un'analisi dei dati suggerisce che, nonostante il miglioramento del sentiment, la cautela è ancora giustificata e che le previsioni di un'imminente recessione negli ultimi trimestri potrebbero essere state fuori luogo. Da tempo pensiamo che il periodo potenziale per un’inversione del ciclo economico sia la seconda metà dell'anno, opinione che manteniamo pur riconoscendo che i tempi potrebbero slittare al primo semestre del 2024.
L'obiettivo di prezzo mediano per la fine del 2023 per l'S&P 500 è salito a 4.300 da 4.000 a metà maggio, con 14 delle 24 società intervistate da Bloomberg che hanno alzato le stime. Questo rialzo ha coinciso con un rally delle azioni statunitensi e con una serie di dati economici che hanno superato le aspettative del consenso. Infatti, l'indice Bloomberg Economic Surprise Index a luglio ha raggiunto il livello più alto dall'iniziale ripresa post-lockdown nell'estate del 2020 ed è entrato nel decile superiore del suo intervallo storico - un livello dal quale spesso si allontana quando si verifica una serie di delusioni economiche (Figura 1).
Sebbene il miglioramento dei dati economici sia stato certamente uno sviluppo positivo, la storia dimostra che quando le forze recessive si consolidano l'economia spesso subisce una brusca perdita di slancio. In poche parole, un'economia più solida oggi ha poca influenza su ciò che accadrà in futuro. Inoltre, gli investitori che hanno interpretato la recente forza delle azioni come un segnale di minore probabilità di un’inversione del ciclo dovrebbero tenere presente che il mercato ha registrato un rendimento positivo nel 42% dei casi nei sei mesi precedenti l'inizio di una recessione e nel 25% dei casi nei tre
mesi precedenti.
Figura 1: Bloomberg Economic Surprise Index
Dati al 1° agosto 2023. Fonte: Bloomberg. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
A un esame più attento, i fattori chiave che sostengono uno scenario di atterraggio morbido sono discutibili. Questo lascia gli investitori a riflettere su quando ci si “dovrebbe” aspettare una recessione, se effettivamente si materializzerà. All'inizio dell'anno, la nostra previsione era per il secondo semestre del 2023. Lo scorso settembre abbiamo evidenziato il potenziale di un anno o più di anticipo rispetto al segnale rosso complessivo iniziale del ClearBridge Recession Risk Dashboard e di una recessione a quello sperimentato prima del declino degli anni ‘90. Abbiamo continuato ad aderire a questa visione, con il segnale di colore rosso intenso complessivo del ClearBridge Recession Risk Dashboard a farci da guida. Questo mese non sono intervenute variazioni nel dashboard.
Figura 2: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Fonte: ClearBridge Investments.
Durante la conferenza stampa del Federal Open Market Committee (FOMC) della scorsa settimana, il presidente Jerome Powell ha parlato dei ritardi lunghi e variabili nella trasmissione della politica monetaria, riferendosi in particolare al fatto che il tasso reale (corretto per l'inflazione) dei Fed Funds è ora in territorio significativamente positivo (superiore all'inflazione). Ciò significa che la politica monetaria dovrebbe essere rigida a sufficienza da rallentare la crescita economica e contenere l'inflazione. Si tratta di un concetto importante, poiché la maggior parte degli investitori si concentra semplicemente sui tassi d'interesse, mentre una porzione preponderante della ricerca accademica e i modelli della Fed pongono l’attenzione sul rapporto tra tassi e inflazione.
Nel calcolare il tasso reale, Powell ha preferito utilizzare una misura mainstream delle aspettative di inflazione a breve termine rispetto al livello dei prezzi effettivo. Condividiamo questa scelta, in quanto gli investitori e i responsabili delle decisioni aziendali, ai fini delle scelte di allocazione del capitale, tengono in genere molto più conto di ciò che pensano accadrà in futuro che di quanto avvenuto in passato. Ad esempio, i consumatori sono decisamente più propensi ad acquistare una casa o un'auto oggi se ritengono che le valutazioni saranno più alte tra un anno, tenendo in minor considerazione le dinamiche
dei prezzi recenti.
Su questa base (utilizzando le quotazioni di mercato per uno swap sull'inflazione a 1 anno) la Federal Reserve (Fed) ha portato i tassi in territorio restrittivo, ovvero al di sopra del tasso neutrale o del punto in cui gli stessi non sostengono l'espansione economica né frenano la crescita, solo alla fine del 2022. Tale dato è importante perché la politica monetaria agisce notoriamente con ritardi temporali lunghi e variabili. Se i tassi di interesse hanno raggiunto il punto in cui ci si dovrebbe aspettare che rallentino l'economia solo verso la fine dell'anno, allora gli investitori che mettono in conto un ritardo di trasmissione compreso tra i 6 e i 18 mesi (come sostiene la maggior parte della ricerca accademica) dovrebbero attendersi una recessione tra la metà del 2023 e la metà del 2024.
Figura 3: Quanto è restrittiva la politica monetaria?
Dati al 1° agosto 2023. Fonte: Federal Reserve e Bloomberg. Il tasso reale dei Fed Funds corrisponde al tasso dei Fed Funds meno uno swap sull’inflazione a 1 anno con cedola zero; il tasso neutrale è quello del modello Holston-Laubach-Williams. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
La storia suggerisce anche che potremmo essere in un momento del ciclo di rialzi ancora prematuro per attendersi una recessione, nonostante la possibile impressione di alcuni che la Fed abbia stretto i cordoni da un'eternità. Il primo aumento dei tassi è avvenuto alla metà di marzo dello scorso anno, solo 16 mesi e mezzo fa. Storicamente, l’inizio di una recessione ha avuto luogo 23 mesi dopo il primo rialzo di un ciclo restrittivo persistente. In effetti, solo tre degli ultimi 12 cicli restrittivi persistenti (dalla fine degli anni '50) hanno innescato una recessione seguendo questa tempistica. Considerando il ritardo con cui la Fed è entrata nell’attuale fase di rialzi, con un'inflazione quasi a due cifre e un tasso sui fondi federali allo 0%, è comprensibile che gli elementi che favoriscono un rallentamento abbiano bisogno di più tempo per consolidarsi.
Figura 4: Ritardi temporali lunghi e variabili
* Un ciclo restrittivo persistente è il periodo in cui si verifica la maggior parte degli aumenti dei tassi della Fed nell’ambito di un ciclo di rialzi. La data del primo aumento dei tassi nel ciclo di rialzi potrebbe non coincidere con l'inizio del ciclo restrittivo persistente. Fonte: FactSet. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
È importante notare che gli economisti e gli strateghi potrebbero essere prematuri nel dichiarare il "via libera", poiché gli effetti ritardati della politica monetaria dovrebbero iniziare a rallentare realmente la crescita economica nei prossimi trimestri. Siamo colpiti dal miglioramento del sentiment economico nelle ultime settimane, proprio quando la finestra per una fase di declino potrebbe (finalmente) aprirsi.
Questa giustapposizione rafforza moderatamente la nostra opinione che una recessione sia l'esito più probabile per il prossimo anno, dato che gli indicatori del clima di fiducia funzionano di solito meglio come segnali contrari. In effetti, con il senno di poi, questo è quello che è successo all’inizio dell'anno, quando tutti si aspettavano la "recessione più attesa di sempre". Con gli investitori che (a nostro avviso erroneamente) hanno abbracciato l’ipotesi di un atterraggio morbido, potrebbe accadere di nuovo. Se alla fine la nostra visione si rivelerà corretta, dipende dal nostro processo e da una serie di indicatori che storicamente si sono rivelati efficaci nell'anticipare l'inizio di una contrazione. Sebbene il consenso la ritenga molto meno plausibile rispetto a otto mesi fa, continuiamo a ritenere che una recessione sia all'orizzonte.
Definizioni
Il ClearBridge Recession Risk Dashboard è un gruppo di 12 indicatori che esaminano lo stato di salute dell’economia statunitense e le probabilità di una recessione.
Il Federal Reserve Board (“Fed”) è responsabile della formulazione di politiche statunitensi ideate per favorire la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile di scambi e pagamenti internazionali.
Il Federal Open Market Committee (FOMC) è un organismo del Federal Reserve System responsabile della formulazione di una politica concepita per promuovere la crescita economica, la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e un modello sostenibile per il commercio e i pagamenti internazionali.
L’Indice S&P 500 è un indice non gestito di 500 titoli che rappresentano in generale la performance delle società più grandi negli Stati Uniti.
Il Bloomberg Economic Surprise Index misura se gli agenti sono più ottimisti o pessimisti sull'economia reale rispetto a quanto indicato dai dati effettivamente pubblicati.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.