The Long View: Il tratto cruciale

Punti chiave

• Siamo convinti che i prossimi trimestri costituiranno il momento più arduo per gli investitori, nel quale lo stimolo fiscale e la resilienza dei consumatori svaniscono gradualmente e si affermano gli effetti ritardati dell’irrigidimento monetario.
• Contemporaneamente all’entrata in vigore dei tetti imposti alla spesa del governo, qualsiasi elemento favorevole derivante da un aumento della spesa fiscale potrebbe indebolirsi o sparire del tutto. Non sembra neanche disponibile l’altro strumento utile per evitare un rallentamento, l’accomodamento monetario, considerando che la Fed continua ad essere paralizzata dall’inflazione e una contrazione del mercato del lavoro. 
• Un mercato insolitamente ristretto e una performance poco entusiasmante delle small cap, a un solo anno di distanza dai recenti minimi del mercato, suggeriscono che il rally in atto potrebbe avere vita breve, per cui preferiamo una crescita e una posizione azionaria difensiva fino a che la situazione dell’economia non sarà diventata più chiara.

L’economia si incrina, giustificando lo scetticismo riguardo a un atterraggio morbido

Investire è come scalare una montagna: entrambi si giudicano in base all’abilità nel salire. Il percorso verso l’alto non è mai esente da rischi e difficoltà, e gli scalatori esperti sono consapevoli di quanto sia essenziale una maggiore concentrazione una volta arrivati nel tratto cruciale, dove si concentrano le mosse e le sfide più ardue. Mentre a confronto le conseguenze di un insuccesso nel mercato azionario impallidiscono, siamo convinti che i prossimi trimestri costituiranno il test più arduo per gli investitori, nel quale lo stimolo fiscale e la resilienza dei consumatori svaniscono gradualmente e si affermano gli effetti ritardati dell’irrigidimento monetario. Ci preoccupa che molti investitori si siano completamente convertiti alla tesi dell’atterraggio morbido e potrebbero aver abbassato la guardia proprio ora che devono affrontare la parte più pericolosa della scalata di questo ciclo.

Con l’arrivo del 2023, i dati dell’economia statunitense hanno resistito meglio di quanto ci attendessimo, e molti investitori hanno abbandonato la tesi della “recessione più prevista della storia.” La storia invece ci insegna che le speranze in un atterraggio morbido sono spesso al culmine prima di un peggioramento dell’economia, con il termine utilizzato comunemente nelle dichiarazioni, le trascrizioni e le presentazioni precedenti alle due recessioni del 2001 e del 2007-9. In base a questo criterio di misura, il picco della tesi di un atterraggio morbido era stato raggiunto qualche trimestre prima dell’arrivo effettivo della recessione, sia nel 2001 che nel 2007, per cui sarebbe più indicato un certo scetticismo degli investitori a fronte della possibilità che l’economia sia già uscita dalla zona di pericolo.

L’anno passato, i tempi di una possibile recessione sono stati ripetutamente rinviati. Con il senno del poi, gli investitori hanno probabilmente sottovalutato il recente aumento della spesa fiscale. Storicamente, il deficit ha replicato il tasso di disoccupazione, contraendosi quando tutto va bene con l’aumento delle entrate fiscali (e una minore necessità di ricorrere a reti di sicurezza sociale) e ampliandosi durante le recessioni, quando le entrate fiscali diminuiscono e il Congresso interviene a sostegno dell’economia. Nell’ultimo decennio tuttavia è emersa una dinamica diversa: il deficit si è mosso in direzione inversa rispetto al tasso di disoccupazione nella seconda metà dell’ultima espansione economica (2015-19) e nuovamente a partire dalla metà del 2022.

Su entrambi questi periodi si è addensata l’ombra di un irrigidimento monetario simultaneo della Federal Reserve (Fed) che ha creato condizioni difficili per l’investimento. Guardando al 2024, sembra probabile che lo stimolo fiscale sarà minore. Nell’accordo già raggiunto quest’anno sul tetto del debito erano previsti limiti massimi per la spesa federale discrezionale nel 2024 e 2025, che secondo le proiezioni del Congressional Budget Office ridurrebbero il deficit di 170,8 miliardi di dollari. Non sono ancora note le dimensioni del bilancio fiscale federale per il 2024, ma riteniamo che la variazione della spesa sia più importante per la crescita economica nel breve termine rispetto alle dimensioni del deficit di per sé. È bene ricordare che un aumento dell’attività economica si crea con una spesa aggiuntiva superiore ai livelli precedenti (o spinta fiscale). Con l’entrata in vigore dei tetti per la spesa, la crescita della spesa fiscale diminuirà anche se il deficit resta elevato. In altre parole: è improbabile che gli eccessi di spesa recenti siano un elemento favorevole per la crescita dell’economia nel nuovo anno.

Un altro elemento inatteso è stata la resilienza dei consumi negli Stati Uniti nonostante il raffreddamento del mercato e l’assottigliamento delle eccedenze di risparmi. Il ritmo della creazione di posti di lavoro e aumenti dei salari quest’anno ha continuato a rallentare, con effetti negativi sulla crescita dei consumi legati al reddito da lavoro. Allo stesso tempo, secondo le stime della Fed di San Francisco le eccedenze dei risparmi dovrebbero prosciugarsi completamente nel terzo trimestre.¹ Con una normalizzazione anche dei criteri di misura dell’assunzione di prestiti, diminuisce la capacità di una spesa maggiore dei consumatori. In effetti, dalle revisioni del prodotto interno lordo (PIL) della settimana scorsa si è visto che nel secondo trimestre i consumi sono cresciuti solo dello 0,8%, senza arrivare all’1,7% stimato precedentemente, suggerendo che la posizione dei consumatori possa essere già diventata fragile.

Una spiegazione conclusiva per la forza sorprendente dell’economia potrebbe consistere nel riconoscere che il periodo di politica monetaria effettivamente restrittiva è durato meno di un anno. Sebbene la Fed abbia iniziato ad alzare i tassi d’interesse 18 mesi fa, la politica è entrata in territorio “restrittivo”, cioè al punto in cui si prevede che i tassi rallenteranno la crescita dell’economia, solo verso la fine del 2022. Considerando l’intervallo tradizionale da sei a 18 mesi associato alla politica monetaria, è probabile che l’economia dovrà confrontarsi con elementi sfavorevoli fino a metà 2024, proprio mentre stiamo attraversando il tratto cruciale del ciclo.

A fronte di questo scenario, la nostra Stella Polare, il Clearbridge Recession Risk Dashboard, continua a lampeggiare in rosso, segnalando una recessione. Negli ultimi sei mesi il segnale per il dashboard non è mai cambiato.

Con l’affievolirsi degli elementi favorevoli per l’economia, appaiono sempre nuove incrinature. I bilanci dei consumatori continuano a mostrare segni crescenti di sofferenza, con aumenti dei tassi d’insolvenza per carte di credito, finanziamenti per l’acquisto di auto e altri prestiti. Volendo essere rialzisti per l’economia, si potrebbe dire che questi tassi si dovrebbero stare normalizzando a partire da livelli molto bassi. Un pessimista farebbe invece notare che i tassi di insolvenza per le carte di credito e il finanziamento degli acquisti di auto hanno già superato i picchi dell’ultima espansione economica, e le insolvenze dei prestiti per gli studenti sono destinate ad aumentare con la scadenza della moratoria per i rimborsi. Alla luce delle sfide che i consumatori devono affrontare, queste difficoltà potrebbero peggiorare nei prossimi trimestri.

Un’altra incrinatura è evidente nel mercato del lavoro di per sé. Mentre l’economia continua a creare nuovi posti di lavoro, anche i dati relativi alle buste paga quest’anno sono stati rivisti al ribasso, e la revisione di riferimento preliminare del mese scorso ha evidenziato un calo di altri 306.000 posti di lavoro nella base di riferimento di marzo. In altri termini, la crescita dell’occupazione nel 2023 non è stata così forte come si era ritenuto inizialmente. Ampie revisioni al ribasso relative all’occupazione riportata si sono storicamente raggruppate intorno a punti di inflessione economica, con una serie analoga di revisioni negative nel 2007 mentre arrivava alla Crisi finanziaria globale. Questi dati non dovrebbero far scattare un allarme per la recessione immediato, ma sono piuttosto un segno che il mercato del lavoro potrebbe essere più debole di quanto percepito.

Siamo convinti che l’andamento del mercato del lavoro determinerà se l’economia continuerà a proseguire sulla strada di un atterraggio morbido, o scivolerà in recessione. Gli aumenti delle buste paga si sono normalizzati intorno a una media di 150.000 negli ultimi tre mesi, in calo rispetto alle 320.000 di sei mesi prima e 430.000 di un anno fa. A questo punto, la creazione di posti di lavoro rientra nella fascia riscontrata alla fine dell’ultima espansione economica, quando la disoccupazione era scesa a meno del 4%. Pur essendo stato uno sviluppo positivo, il rallentamento della creazione di posti di lavoro dovrà fermarsi entro tempi brevi. Se ciò non dovesse avvenire, l’atterraggio morbido sarà stato solo una sosta sulla strada di una recessione.

Nonostante l’accumularsi di elementi sfavorevoli, la Fed appare fermamente impegnata a mantenere la politica di tassi più alti più a lungo. È un cambiamento rispetto al passato recente di bassa inflazione, quando al primo segno di sofferenza per l’economia la banca centrale adottava rapidamente una politica accomodante. È importante, poiché la storia mostra che la Fed è stata strumentale nel riaccelerare la crescita del PIL, indipendentemente dal fatto che l’economia stesse procedendo verso un atterraggio morbido o una recessione. L’economia non ha mai messo a segno progressi di rilievo, fino a che la Fed non ha dato il via a un accomodamento. Oggi, un’inflazione elevata generazionale e un mercato del lavoro ristretto impediscono alla Fed di muoversi rapidamente e quando lo fa potrebbe essere più lenta nel reagire a dati sfavorevoli, oltre che più mirata. Una Fed congelata presenta un rischio di rilievo per la crescita dell’economia, rafforza le probabilità di una recessione e potrebbe addirittura consentire a quella che altrimenti sarebbe stata una recessione moderata di metastatizzarsi in qualcosa di peggio.

Lo scenario del mercato quest’anno ha ampiamente rispecchiato quello dell’economia, con un rialzo sorprendentemente robusto che sotto la superficie celava debolezza. Mentre ci avviciniamo al primo anniversario dei minimi toccati a ottobre 2022, l’ampiezza del mercato deve ancora raggiungere livelli coerenti con l’inizio dei mercati rialzisti del passato. Dalla fine degli anni ‘50, tutti i nuovi mercati rialzisti, con una sola eccezione, hanno visto una partecipazione dei titoli superiore all’80% (misurati dal numero di quelli negoziati a livelli superiori alla media mobile su 200 giorni) in un certo momento del primo anno, e molte volte superiore al 90%. Il picco dell’ampiezza nel rally attuale è stato tuttavia appena del 75%, toccato a febbraio scorso. La partecipazione al rialzo del mercato di un numero di titoli minore è un segno preoccupante per una possibile crisi del mercato rialzista.

Anche le small cap, che dopo essere scese al minimo non sono più state molto brillanti, hanno lasciato un segno nell’armatura del mercato rialzista. Storicamente, le small hanno guadagnato mediamente il 75% nel primo anno dopo i minimi del mercato rialzista. L’anno passato tuttavia le small cap sono rimaste in ritardo rispetto alle sorelle più ampie e sono salite solo del 6% dopo i minimi dell’S&P 500. È il periodo peggiore all’inizio di un nuovo mercato rialzista da più di 40 anni. Dal momento che gli utili delle small cap sono generalmente più incentrati sugli USA rispetto alle large cap, ciò potrebbe indicare un pessimismo riguardo alla sostenibilità dell’espansione attuale.

In sintesi, l’ampliamento delle incrinature nell’economia e nei mercati di capitale potrebbe provocare un corto circuito nel rally in atto. Questa strada dovrebbe diventare più chiara nei prossimi trimestri, quando avremo fatto progressi nel tratto cruciale. Al tempo stesso, continuiamo a consigliare un orientamento favorevole alla crescita e un posizionamento difensivo fino a quando non sarà emersa una maggiore chiarezza sulla strada dell’economia.