Azioni giapponesi—Nella terra del dinamismo levante

In una recente tavola rotonda, Christian Correa, Chief Investment Officer, e Mandana Hormozi, Portfolio Manager di Mutual Series hanno parlato del loro recente viaggio in Giappone e delle loro prospettive per l’economia e il mercato locale. Riassumiamo gli elementi salienti emersi nell’incontro.

• L’inflazione sta avendo un effetto positivo sul contesto economico in Giappone, con molte società che riescono a differenziare i loro prodotti senza limitarsi a una concorrenza basata su prezzi bassi.
• Allo stesso tempo, la view del paese riguardo all’imprenditorialità sta diventando più dinamica, e le società sono più propense a parlare di una crescita futura e di come possono cambiare per ottenere rendimenti del capitale migliori.
• Rispetto al passato, le società sono ora più capaci di assumersi rischi per dare impulso a possibili driver della crescita.

Riportiamo qui di seguito una trascrizione rivista della conversazione che ha avuto luogo.

Siete appena tornati da un viaggio in Giappone. Recentemente si è parlato molto delle opportunità presenti in questo paese, e il mercato è stato relativamente forte. L’economia sembra più forte di quanto non lo sia stata da parecchio tempo a questa parte, e il contesto imprenditoriale sembra essere nel pieno di cambiamenti importanti per le imprese riguardo al loro approccio alla corporate governance e rendimenti per gli azionisti. Raccontatemi qualcosa di ciò che avete visto durante il vostro viaggio in questo paese.

Mandana: Un elemento che mi ha particolarmente sorpresa è stato il dinamismo nel mercato. Non me l’aspettavo. E il grande elemento di cambiamento è sembrato essere l’inflazione: tutti indistintamente non parlano di altro che dell’inflazione, sia le società sia i consumatori che abbiamo incontrato. Ovviamente vi è una grande differenza tra i tassi di inflazione in Giappone e negli Stati Uniti, ma a differenza di questi ultimi, in Giappone le società sembravano esserne contente, considerando che ha consentito una differenziazione tra beni e servizi che non è più limitata unicamente al prezzo, e i consumatori stavano accettando gli aumenti dei prezzi. Pertanto dopo che il prezzo era stato per più di 20 anni un driver importante del mercato, adesso una società può cercare di differenziarsi basandosi su fattori diversi, ad esempio la qualità, l’innovazione e così via.

Un altro elemento che mi ha sorpresa sono stati i cambiamenti della Tokyo Stock Exchange e il loro impatto sulle società, considerando che si cerca di spingere le società ad alzare oltre l’uno i loro valori contabili per continuare ad essere quotate nei listini di borsa. Molte società sono negoziate a prezzi inferiori al loro valore contabile, e pertanto è presumibile che con il tempo ciò dovrà portare ad aumenti dei rendimenti. Ovviamente non è stato ancora individuato un meccanismo di attuazione, tuttavia le società sembrano essersene rese conto molto seriamente e si stanno impegnando per realizzare un valore contabile superiore, che è l’obiettivo di base.

Un altro elemento che mi ha colpita è stato come tutti continuassero a ripetere: “In Giappone tutto richiede tempi lunghi.” Adottare cambiamenti è un processo lento nella cultura del paese, e fa ricordare che l’ex Primo Ministro Shinzo Abe aveva iniziato questo processo di riforma della corporate governance più di dieci anni fa. Non significa necessariamente che questa volta sarà diverso, ma l’evoluzione richiede tempi lunghi, e appena ora stiamo iniziando a vedere qualche effetto di cambiamenti che erano stati avviati durante regimi precedenti.

Christian, hai qualcosa da aggiungere?

Christian: Le società giapponesi sono state note da molto tempo per una scarsa sensibilità nei confronti degli azionisti e una cultura societaria insulare nei confronti dei mercati di capitale. Si riteneva che il mercato giapponese fosse sufficientemente ampio, e non avesse bisogno di investitori stranieri. Inoltre, si riteneva anche che il modello di capitalismo degli stakeholder fosse quello giusto, e non si apprezzavano opinioni diverse. Mi ha sorpreso piacevolmente constatare l’apertura a idee che nel passato credo fossero state respinte.

Adesso pertanto vedo una view più dinamica nei confronti delle imprese e una predisposizione a parlare delle vie da seguire per la crescita, delle quali è più facile discutere in generale. Ma non è tutto: si sta anche realizzando che cosa potrebbe dover cambiare, e se forse un’impresa dovrebbe essere chiusa, o non dovrebbe essere idonea per investirvi. Vi è una maggiore reattività ai rendimenti del capitale, invece di limitarsi a dare la priorità ad altri stakeholder. Mentre eravamo in Giappone, abbiamo visto costantemente team dirigenziali aperti e disposti ad affrontare discussioni in inglese. Dal punto di vista degli azionisti, la situazione in passato era sicuramente diversa.

Restando in argomento, potete citare qualche catalizzatore che le imprese giapponesi stanno cominciando ad adottare?

Christian: Ritengo che il catalizzatore generale sia il riconoscimento da parte della società che i fattori demografici sono cambiati lentamente, per poi accelerare. Il Giappone è una società che sta invecchiando, dove la manodopera disponibile non potrà aumentare.

Per finanziare il governo, i contributi previdenziali, le coperture sociali e l’assistenza sanitaria, è necessario che nell’economia giapponese aumentino i rendimenti sul capitale di base. E questo è visibile in elementi come l’inflazione, di cui parlava Manda; una parte del dinamismo nell’economia è necessario per facilitare i rendimenti. Un altro esempio è l’impulso della Tokyo Stock Exchange a individuare società sottoperformanti ed esporle a un giudizio critico che le sproni a migliorare la propria attività. Il driver di queste azioni è una necessità sottostante affinché l’economia giapponese possa provvedere ai bisogni della popolazione nazionale.

Se ripensiamo al passato, Michael Price si era espresso in modo simile nei confronti dell’Europa quando aveva gestito Franklin Mutual Series negli anni Ottanta e Novanta. Le società non erano gestite bene, non mettevano al primo posto gli interessi degli azionisti, e Price aveva visto un’opportunità per approfondire e rivoluzionare in un certo senso la situazione. Vi sembra che in Giappone vi sia un contesto simile? E, inoltre, vedete opportunità per un impegno più attivo di Mutual Series in Giappone?

Christian: Sicuramente vediamo maggiori opportunità per un impegno attivo. L’engagement tuttavia richiede una certa sensibilità nei confronti del mercato nel quale si opera. Quando anni fa Michael Price voleva investire di più in Europa, ha coinvolto persone che operavano nella regione e avevano la competenza necessaria per aiutare a facilitarlo. Al momento attuale i nostri piani non prevedono il perseguimento di un approccio analogo, tuttavia abbiamo una sensibilità culturale, nel senso che cerchiamo di essere partner costruttivi con le società giapponesi nelle quali stiamo investendo.

Mandana: La nostra strategia è un engagement attivo, opposto all’attivismo. E ritengo che quest’approccio sia stato costruttivo. È aumentata rispetto al passato la capacità delle società di assumersi rischi per dare impulso a possibili driver della crescita della propria attività. L’opportunità è lì.

Come abbiamo già visto, investitori nel Giappone che si attendevano grandi cambiamenti si sono scottati. Che cosa vi fa ritenere che ciò sia reale?

Christian: L’elemento più importante secondo me è che a differenza del passato, ora vi sono vari agenti di cambiamento che spingono tutti nella stessa direzione. Il governo sta spingendo, la borsa sta spingendo, gli azionisti stanno spingendo, e l’inflazione sta creando l’opportunità per il dinamismo. In combinazione con le valutazioni concretamente diverse rispetto a quelle di 10 o 20 anni fa, vi è quindi un dinamismo.

Mandana: Penso inoltre che in alcune di queste società la dirigenza sia nelle mani di persone più giovani rispetto al passato. Vi è un gruppo di dirigenti più giovani, che vogliono cambiare le cose.

Christian: Forse le persone più giovani sono cresciute negli anni della deflazione e hanno una prospettiva più globale rispetto a una generazione dirigenziale precedente, cresciuta in periodi di boom e con una visione del mondo nella quale il Giappone era decisamente centrale. Vi era alla dirigenza un’intera generazione le cui identità si erano forgiate negli anni Ottanta, quando il Giappone era considerato l’economia mondiale predominante. Lo scoppio della bolla ha segnato la fine di questa mentalità.

Se lo yen dovesse rafforzarsi, che influenza avrebbe sulla vostra opinione riguardo alle azioni giapponesi?

Christian: In termini generali, come sempre, cerchiamo di ignorare i movimenti di breve termine, concentrandoci invece sul quadro più ampio. Il quadro più ampio è che con la svalutazione dello yen nell’ultimo decennio gli esportatori giapponesi sono diventati molto più concorrenziali, e questo è un grosso vantaggio per l’attività delle società giapponesi.

Parliamo brevemente delle possibili opportunità di investimento. In quali settori andiamo in cerca di opportunità?

Christian: Noi guardiamo ad ampio raggio. Indubbiamente nell’economia giapponese vi sono certe industrie che sono rappresentate meglio. Le banche e le società di trading sono attori finanziari, e il loro successo o insuccesso dipende da una combinazione di mercati locali e non giapponesi. E possono presentare opportunità interessanti.

Anche una società concentrata sul mercato interno, ad esempio un retailer o un produttore di beni di consumo, può essere interessante. Il mercato giapponese non è in crescita. Ne abbiamo parlato prima: in base ai fattori demografici, fra 10 anni i retailer non venderanno un numero di scarpe maggiore rispetto a quelle vendute oggi. Quindi una società orientata ai consumi deve avere un’idea della strada che intende percorrere per il futuro, se “Venderò la mia birra fuori dal Giappone” oppure “Il mio formato retail ha avuto successo, e l’userò in un mercato diverso.”

Come investitori, cerchiamo società poco costose, sottovalutate, dove riscontriamo opportunità dinamiche di questo tipo, insieme a team dirigenziali disposti a relazionarsi con noi e collaborare per cercare di cogliere queste opportunità.

Mandana: Certi elementi che abbiamo puntualizzato riguardo al mercato giapponese generale e l’opportunità macroeconomica sono validi per una buona parte delle società giapponesi.

Con questo approccio, la Cina è stata una destinazione sulla quale si sono concentrati molti esportatori. Vi sono preoccupazioni sul piano geopolitico o economico per quanto sta succedendo in questo paese?

Mandana: Tendo a pensare che vi siano due punti di vista. Chiaramente, in una prospettiva macro, un’economia cinese con una crescita più lenta avrà un impatto globale generale, e le esportazioni verso la Cina sono importanti per il Giappone.

Dal punto di vista geopolitico, il Giappone potrebbe beneficiare della ricerca di una diversificazione delle catene di approvvigionamento. Con gli aumenti dei salari avvenuti in Cina, l’enorme divario di 30 anni fa tra Giappone e Cina e qualche altro paese vicino si è piuttosto ristretto. E la popolazione giapponese ha un livello di istruzione elevato. La mobilità della manodopera è stata per molto tempo un problema per il Giappone, e se dovesse aumentare il Giappone potrebbe essere uno dei beneficiari di produttori in cerca di una diversificazione fuori dalla Cina. Anche gli investitori stanno considerando gli elementi geopolitici e cercando di guardare oltre la Cina, e il Giappone è chiaramente un beneficiario anche di questo trend.