Costruzione del portafoglio per la generazione di alpha e la mitigazione del rischio

Punti chiave:

• Nell’attuale contesto di tassi d’interesse elevati per un periodo prolungato, riteniamo che siano necessarie tecniche più sofisticate per generare alpha (l’extra-rendimento prodotto da un investimento rispetto al benchmark) con una migliore protezione dai ribassi.
• Oltre alla selezione bottom-up di specifici titoli, crediamo che un attento processo quantitativo di costruzione del portafoglio e di allocazione del rischio possa produrre extra-rendimenti regolari e non correlati rispetto a strategie analoghe, a tutto vantaggio degli investitori ben diversificati.

Distorsioni comportamentali e inefficienze di mercato

Nel tipico processo di ricerca fondamentale bottom-up utilizzato per la selezione delle obbligazioni societarie, può essere difficile per un analista raccomandare l’acquisto di un titolo corporate di alta qualità che presenta uno spread molto ristretto rispetto al suo benchmark o gruppo di riferimento, perché questa obbligazione tenderebbe a sovraperformare solo se i titoli più rischiosi registrassero risultati deludenti. Inoltre, i gestori degli investimenti sono in genere eccessivamente ottimisti riguardo alla propria capacità di prevedere la performance degli investimenti, il che comporta un orientamento verso posizioni più rischiose nel mercato del credito. Tale distorsione comportamentale, o bias, si traduce in un rischio di portafoglio potenzialmente più elevato rispetto al benchmark, o beta. Un altro possibile risultato è la presenza ricorrente nel portafoglio di posizioni lunghe in termini di carry (frutto della tendenza a perseguire un rendimento superiore al benchmark) e di beta rispetto all’indice di riferimento, posizioni che espongono i clienti a una volatilità degli extra-rendimenti che dipende dalla direzione dei mercati. Ad esempio, in un periodo di tensione e di avversione al rischio sui mercati, un portafoglio del genere sarebbe probabilmente destinato a sottoperformare poiché non avrebbe un’esposizione neutrale al beta e sarebbe più esposto al rischio rispetto al benchmark.     

Prima di soffermarci su come si genera alpha dalla costruzione del portafoglio vorremmo sottolineare che, rivolgendosi ai gestori attivi, i clienti riconoscono che gli indici o i mercati finanziari sono intrinsecamente inefficienti. Il valore aggiunto della gestione attiva consiste nel fatto che scomponiamo l’universo del credito in sottoinsiemi per trarre vantaggio da tali inefficienze e tentare di generare alpha supplementare, facendo al contempo del nostro meglio per incorporare le nostre idee di ricerca nei portafogli e produrre regolarmente risultati migliori su base corretta per il rischio.  

Segmentare la gamma di opportunità in base alla volatilità

Nel settore dell’asset management i team di ricerca sul credito corporate sono in genere strutturati secondo classificazioni settoriali come quelle prodotte da Bloomberg. Il team di credito corporate investment grade (IG) di Franklin Templeton è anch’esso organizzato secondo linee settoriali, ma a questo aggiungiamo una dimensione supplementare di analisi chiedendo ai nostri analisti di classificare i titoli in ordine decrescente di qualità in base alle loro view prospettiche e di prevedere l’andamento relativo degli spread di queste emissioni; il confronto che ne deriva permette di identificare quali obbligazioni, a nostro avviso, sono più convenienti o più rischiose rispetto alle altre.

Non tutti gli emittenti dello stesso settore industriale sono simili in termini di rating creditizio o di altri fattori idiosincratici, e pertanto i profili di rischio differiscono da un emittente all’altro. Ad esempio, un emittente di alta qualità del settore tecnologico con rating A presenta in genere spread ristretti sulle obbligazioni a lunga scadenza rispetto all’indice, mentre un emittente tecnologico con rating BBB ha in genere differenziali più ampi rispetto al benchmark ed è molto volatile. Pertanto, le aziende tecnologiche di alta qualità e quelle di bassa qualità hanno poco in comune in termini di rischio e volatilità.

Per segmentare meglio il rischio in un portafoglio, dividiamo l’universo settoriale in tre categorie – beta basso, beta medio, beta alto – in base alla volatilità storica degli spread. La categoria a beta basso è costituita dalle società di qualità più elevata (ossia gli emittenti che presentano gli spread più ristretti e la minore volatilità rispetto all’indice).  Un esempio di titoli a beta medio è dato dalle obbligazioni con rating BBB di qualità superiore e meno cicliche, mentre la categoria ad alto beta è costituita in genere dalle obbligazioni BBB più cicliche e di qualità inferiore, come quelle del settore delle materie prime. Riteniamo che questo approccio favorisca un miglior processo di costruzione del portafoglio non solo da una prospettiva bottom-up, ma anche perché permette di isolare i settori e separare i segmenti più rischiosi da quelli di qualità più elevata per una migliore allocazione del rischio. Nel classificare gli emittenti in ordine decrescente di qualità, la conclusione è che si rende necessario segmentare il rischio beta in modo più efficace, in modo che la gamma di opportunità sia messa davvero a confronto con il gruppo di riferimento più appropriato.

Posizionamento strategico della gamma di opportunità lungo la curva dei rendimenti

I gestori obbligazionari puntano in genere ad aumentare i rendimenti degli investimenti assumendo un rischio di duration maggiore rispetto al benchmark. Questa strategia, di solito, gioca a vantaggio degli investitori nelle fasi di tassi ridotti e spread contenuti, ma li espone anche a possibili perdite se i tassi d’interesse o le condizioni di mercato si muovono in senso sfavorevole alle loro posizioni. Trovandoci all’inizio di un regime di tassi d’interesse elevati per un periodo prolungato, con previsioni di una spiccata volatilità degli asset rischiosi, riteniamo che si debba riconsiderare l’opportunità di incrementare i rendimenti attraverso un assetto basato su un’elevata esposizione alla duration e al rischio beta. A nostro parere, l’andamento dei tassi d’interesse è essenzialmente imprevedibile. Di conseguenza, abbiamo adottato un approccio neutrale rispetto alla duration, poiché riteniamo che la gestione della sensibilità ai tassi d’interesse sia una fonte meno regolare di alpha rispetto alla generazione di idee e alla costruzione del portafoglio.

Dal momento che la curva del credito riflette i livelli di rendimento corrispondenti a diverse scadenze, preferiamo invece identificare i tratti della curva a nostro avviso più efficienti in cui assumere un’esposizione al rischio, costituendo posizioni nei punti ripidi della curva che permettono di ottenere un rendimento aggiuntivo dal roll-down (una tecnica che consiste nell’acquistare un’obbligazione e detenerla per un certo periodo di tempo, in modo che il suo valore aumenti man mano che si avvicina alla scadenza, essendo valutata a un rendimento inferiore). Laddove le curve del credito sono piatte, o addirittura invertite, gli spread non offrono una remunerazione che giustifichi l’assunzione di rischio oltre una certa scadenza, per cui ci asteniamo dal farlo. In breve, l’assunzione mirata di posizioni in obbligazioni lungo la curva del credito può essere estremamente vantaggiosa per la performance del portafoglio, date le diverse forme della curva del credito a seconda dei settori e dei rating.

Nel determinare il posizionamento di massimo roll-down lungo la curva del credito, consideriamo anche dove si trova il punto di carry ottimale sulla curva stessa (o il punto in cui si ottiene il massimo rendimento totale dalla detenzione di un’obbligazione). Raggruppando le obbligazioni in base al loro profilo di rischio (come accennato in precedenza), siamo in grado di valutare meglio il potenziale di carry relativo all’interno delle diverse categorie di volatilità.

Tirando le somme

Riteniamo che il nostro esclusivo metodo di costruzione del portafoglio ci permetta di incorporare le nostre migliori idee sul fronte della selezione di specifici titoli, consentendoci al contempo di mantenere un beta neutrale rispetto al benchmark attraverso la segmentazione del rischio in base ai livelli di volatilità. Un vantaggio di avere un beta neutrale è che la direzionalità del mercato influisce meno sulla generazione di alpha, soprattutto nell’attuale contesto di mercato in cui è difficile stabilire se i mercati risponderanno positivamente alle buone notizie.

Il nostro processo di ottimizzazione del portafoglio mira anche a mantenere una duration neutrale rispetto al benchmark, utilizzando il posizionamento strategico lungo la curva dei rendimenti del credito. Siamo convinti che il portafoglio che scaturisce da questo processo isoli e sfrutti le inefficienze strutturali di un benchmark, cercando al contempo di offrire una protezione dai ribassi in condizioni di mercato avverse.

Il nostro approccio di costruzione del portafoglio può essere facilmente adattato alle esigenze di un ampio ventaglio di investitori, dai portafogli assicurativi buy-and-hold alle strategie attive con un turnover più elevato che traggono vantaggio dalle opportunità di investimento non appena si presentano. Crediamo di avere elaborato un processo di costruzione del portafoglio ripetibile, in grado di produrre risultati regolarmente positivi e poco correlati con quelli dei nostri concorrenti. A nostro avviso, i clienti hanno bisogno di diversificare i propri gestori tanto quanto hanno bisogno di diversificare i propri portafogli obbligazionari.