On My Mind: Restrittiva? Lo sapremo quando lo vedremo.

Alla riunione di settembre la Federal Reserve (Fed) ha mantenuto i tassi invariati, ma ha fatto di tutto per segnalare che il tasso d’interesse neutrale è probabilmente più alto di quanto indicato finora dalla banca centrale e che, come sostengo da tempo, la politica dovrà rimanere più restrittiva per un periodo più lungo.

Dal nuovo “Summary of Economic Projections” della Fed si evincono importanti cambiamenti nelle opinioni e nelle previsioni della banca centrale statunitense rispetto a giugno. Per quanto riguarda le prospettive macroeconomiche, la Fed si aspetta ora un’economia molto più forte quest’anno e nel prossimo, con una crescita più rapida e una disoccupazione più contenuta. Il tasso di espansione del prodotto interno lordo (PIL) è stato rivisto al rialzo di oltre un punto percentuale per quest’anno, al 2,1%, e di quasi mezzo punto percentuale per il 2024, all’1,5%. La Fed prevede inoltre un tasso di disoccupazione di appena il 3,8% entro la fine di quest’anno e di appena il 4,1% nel 2024 e nel 2025, a fronte di un profilo già piuttosto basso del 4,1%, 4,5% e 4,5% nelle proiezioni precedenti. L’evoluzione prevista dell’inflazione, tuttavia, è rimasta praticamente invariata, con il deflatore core della spesa per consumi personali (PCE) leggermente ridimensionato per quest’anno al 3,7% (dal 3,9%), invariato al 2,5% per il prossimo anno e vicino al target nel 2025.¹

Alcuni analisti si sono affrettati a criticare queste modifiche nelle previsioni, considerandole un pronostico irrealizzabile e incoerente: a loro parere, prevedere un andamento più sostenuto dell’economia e del mercato del lavoro a fronte della stessa dinamica di disinflazione è eccessivamente ottimistico.

Lo ritengo che la revisione delle prospettive macro diventi sensata se letta congiuntamente alle nuove previsioni e ai nuovi segnali di politica monetaria.

Da tempo sostengo che il tasso d’interesse reale naturale (quello che sarebbe compatibile con un’inflazione pari al target e la piena occupazione) è più alto di quello associato al tasso d’interesse nominale a lungo termine del 2,5% indicato nelle previsioni della Fed. Un tasso naturale più elevato sarebbe coerente con la crescita più vigorosa che osserviamo da qualche tempo e che ora trova riflesso nelle nuove previsioni della Fed. In effetti, il presidente della Fed Jerome Powell ha ammesso che il motivo per cui l’economia statunitense continua a dar prova di ottima tenuta potrebbe risiedere nel fatto che il tasso naturale è più elevato di quanto ipotizzato, vale a dire che l’attuale politica monetaria non è in realtà così restrittiva. (A questo aggiungerei anche il contributo derivante da una politica di bilancio sempre più espansiva, come spiego di seguito.)

Powell ci ha tenuto a precisare che è difficile calcolare con esattezza il livello del tasso naturale e, chiedendosi se la politica sia restrittiva, ha sottolineato che “lo sapremo quando lo vedremo”. Quel che è certo è che ancora non lo si vede.

In effetti, alcuni membri del Federal Open Market Committee (FOMC) prendono ora come riferimento un tasso naturale più elevato: l’estremo superiore dell’intervallo di previsione per il tasso sui Fed Fund a lungo termine è aumentato dal 2,8% al 3,3%. In un precedente “On My Mind” ho sostenuto che il tasso naturale potrebbe essere ancora più alto, ovvero superiore al 4% (già nel 2012 il FOMC stesso lo collocava in un intervallo del 4,0-4,5%). Durante la conferenza stampa successiva alla riunione, Powell ha ribadito più di una volta che il tasso d’interesse naturale potrebbe essere più elevato: si tratta di un cambiamento di enfasi molto importante e, a mio avviso, di una svolta verso un maggior realismo.

I membri del FOMC hanno inoltre ventilato la possibilità di un ulteriore rialzo dei tassi prima della fine di quest’anno (con un tasso terminale del 5,6% invariato rispetto a giugno), e si aspettano adesso un tasso sui Fed Fund più alto di mezzo punto percentuale sia per il 2024 che per il 2025, rispettivamente al 5,1% e 3,9%. Un’indicazione inequivocabile che la politica rimarrà restrittiva per un periodo più lungo.

Volendo tirare le fila del discorso: La Fed si rende conto e ammette implicitamente che la politica monetaria è meno restrittiva di quanto dovrebbe essere, o quanto meno, come ha detto Powell durante la conferenza stampa, che è restrittiva da troppo poco tempo. Questo trova riflesso in una crescita economica sostenuta e in un mercato del lavoro vigoroso. L’inflazione è scesa, ma non abbastanza, e con un’economia forte e una politica monetaria che potrebbe non essere ancora sufficientemente restrittiva c’è il rischio che il processo di disinflazione possa arenarsi.

Per riportare l’inflazione verso il target sarà necessario un ulteriore inasprimento. Nello scenario della Fed, questo risultato sarà raggiunto mantenendo il tasso nominale elevato (con un altro rialzo nel corso di quest’anno e due tagli al massimo il prossimo anno) in modo che il calo dell’inflazione si traduca in un tasso d’interesse reale più alto.

Vale anche la pena di notare che, ai fini della misurazione dei tassi reali, la Fed ritiene adesso più pertinente l’inflazione corrente anziché quella attesa in futuro. Nelle prime fasi dell’inasprimento, la Fed sosteneva spesso che i tassi di policy erano già in territorio restrittivo se misurati rispetto alle aspettative di inflazione, specialmente a medio o lungo termine. Sono sempre stato dell’idea che l’inflazione corrente sia più importante, perché è quella che viene percepita dai consumatori e dai lavoratori. Come mostra il grafico in basso, valutata con riferimento all’inflazione corrente (misurata dal PCE o dal Consumer Price Index) la politica monetaria è rimasta in territorio espansivo molto più a lungo di quanto non si direbbe valutandola in relazione alle aspettative di inflazione. Adesso la Fed sembra essere molto più decisa a mettere a confronto i tassi di policy con l’inflazione corrente effettiva.