Deep waves: L’ondata del debito delle famiglie e delle società

Prefazione

Nella nostra pubblicazione Deep water waves,¹ abbiamo identificato diversi fattori potenti, interconnessi e di lunga durata che nei prossimi decenni avranno un effetto significativo sui rendimenti degli investimenti. Uno di questi è l’ondata del debito, determinata principalmente da una combinazione di pressioni economiche, geopolitiche e demografiche. Vediamo che l’ondata del debito è a un massimo storico, considerando il valore in dollari statunitensi del debito in circolazione, e sembra destinata a continuare a crescere. Ciò era sostenibile fintanto che l’inflazione era bassa e la liquidità abbondante. Questi due fattori si sono entrambi invertiti, rafforzando l’urgenza di raccogliere capitale. Di conseguenza, la view tradizionale riguardo alla “responsabilità fiscale” sembra essere passata dal mainstream al radicalismo del dibattito sulla politica e l’economia. Alla luce di vari trend secolari in atto, questa “ondata” potrà aumentare di profondità e ampiezza. Questo processo è il motore di una polarizzazione strutturale crescente tra i paesi che possono tranquillamente continuare a emettere debito e rifinanziarlo, e quelli che non possono.

Questo documento si concentra sul debito delle famiglie e delle società, analizzando la “qualità” degli investimenti e le implicazioni di una forte inflazione e tassi d’interesse elevati sul rischio e i rendimenti dell’investimento.

In sintesi

• Le condizioni finanziarie sono cambiate rapidamente in tutto il mondo, passando da un regime di tassi d’interesse bassi a uno di tassi elevati. Ciò appare strutturale. Un elemento importante è che attualmente i coefficienti debito/PIL e tassi d’interesse elevati sono diventati i punti di partenza per il prossimo decennio. Benché per il prossimo anno si prevedano tagli, i tassi d’interesse resteranno probabilmente più alti rispetto al decennio scorso. La sfida è esacerbata dai livelli (elevati) attuali dell’indebitamento.
• Fuori dagli Stati Uniti, il debito in dollari statunitensi fuori bilancio, escluso quello bancario, è decisamente superiore a quello in bilancio, ed è cresciuto più rapidamente. Queste passività contingenti potrebbero dare il via a uno shock di liquidità, implicando la necessità di una rigida regolamentazione bancaria. Le valutazioni del rischio si allargherebbero passando a includere assicurazioni, pagamenti di pensioni, regimi di garanzie e passività contingenti.
• Le ristrutturazioni del debito diventeranno probabilmente più frequenti. Le società potrebbero a loro volta ridurre la leva finanziaria, con eventuali ripercussioni sulla crescita economica, rendendo necessario l’intervento del governo, e di conseguenza la riduzione del debito privato porterebbe a un aumento del debito pubblico.
• La sostenibilità del debito è diventata ancora più cruciale rispetto al passato. Per continuare ad essere sostenibili, gli utili delle società devono aumentare a un ritmo più rapido rispetto all’onere del debito. Dalla nostra valutazione della crescita degli utili di paesi specifici e del costo del debito, si evince che in Italia, in Australia e nel Regno Unito la crescita degli utili è più lenta rispetto a quella del costo del debito.² Gli investimenti in questi paesi richiedono una selettività ancora maggiore.
• La ricalibratura della supply chain mirata alla diversificazione e ad evitare la dipendenza dalla Cina è costosa e potrebbe portare a un aumento del debito per finanziare le spese in conto capitale. Teoricamente, il costo dei questo debito deve essere inferiore al tasso di crescita degli utili, ma il contesto attuale fa presumere che sarà difficile vincere questa sfida. Vi è un legame diretto con il debito sovrano, considerando che il costo del debito assunto dalle società dipende indirettamente dal rating creditizio di un paese.
• Tradizionalmente, le banche retail pensano alle ipoteche come un prodotto “core”, che agevola opportunità di cross-selling. In certi paesi, quali il Canada e l’Australia, il debito delle famiglie costituisce la categoria più ampia nel portafoglio prestiti. Utilizziamo molteplici parametri per misurare la vulnerabilità delle famiglie, tra cui il tasso delle ipoteche, la quota di mutui ipotecari a tasso variabile, il coefficiente di rimborso del debito, i costi legati alle abitazioni, l’accessibilità e la crescita dei salari reale. Dalla nostra valutazione si vede che a confronto con i paesi selezionati le famiglie sono particolarmente vulnerabili in Australia e Canada.³
• Abitualmente gli investimenti privati prosperano nei periodi di rallentamento dell’economia. Sembra che le società private stiano sempre più evitando le offerte pubbliche, riducendo il probabile flusso di opportunità di sbocchi per il private equity econ un impatto sul venture capital, mentre sembra interessante il mercato secondario. I distressed asset e il private credit possono sembrare più interessanti, con un numero maggiore di opportunità d’investimento, tuttavia implicano valutazioni del rischio specialistiche. Una gestione attiva dell’investimento, con un controllo sulla qualità del debito delle società e la documentazione/covenant è sempre più cruciale e in grado di differenziare quando i costi del rimborso del debito si mantengono elevati (e ancora più elevati per i paesi a reddito medio-basso). Inoltre, nel reddito fisso vi sono opportunità in obbligazioni asiatiche, prestiti a rendimento più alto e leveraged che offrono rendimenti più interessanti e allo stesso tempo hanno una durata minore.