Tu puoi ritardare, ma il tempo non lo farà.”
L’aggressiva campagna di irrigidimento della Federal Reserve statunitense (Fed) è probabilmente arrivata alla fine, considerando la decisa tendenza al ribasso dei parametri dell’inflazione. I consumatori e l’economia statunitense hanno dimostrato finora una resilienza sorprendente, ma da ora in poi ci attendiamo un indebolimento. La crescita globale dovrebbe rallentare e riteniamo che la resilienza economica degli Stati Uniti non durerà: sarà necessario un accomodamento della Fed affinché si normalizzino i tassi reali. Il nostro caso di base è un rallentamento gestibile della crescita, ma qualora dovesse essere più rapido potrebbe essere necessario un calo più veloce dei tassi per contenere una flessione più drastica. Nel complesso, riteniamo che l’inflazione continuerà a scendere mentre rallenta la crescita, consentendo un vivace rialzo delle obbligazioni dal momento che i mercati prevedono inevitabili tagli dei tassi della Fed.
Punti principali da ricordare
- Con l’inflazione che punta a un ribasso, sembra improbabile una persistenza dei tassi d’interesse reali, ampiamente dovuti allo stimolo fiscale.
- Una minore resilienza dei consumatori e un mercato del lavoro più accomodante puntano a un indebolimento generale dell’economia che prevedibilmente richiederà tagli tempestivi dei tassi della Fed.
- Tra cambiamenti demografici, progressi tecnologici e restrizioni del debito, potrebbe esserci una flessione dei motivi per tassi reali permanentemente elevati negli USA.
Nel campo degli investimenti vi è un vecchio adagio secondo il quale non vi sono differenze nella distinzione tra agire troppo presto e sbagliare. La campagna di irrigidimento della Fed mirata a evitare un’accelerazione dell’inflazione è stata lunga e brutale. Ora sembra finalmente molto probabile che il ciclo di irrigidimento sia arrivato alla fine, considerando che l’inflazione prosegue su una strada non omogenea ma decisamente orientata al ribasso. La Figura 1 mostra l’Indice dei prezzi al consumo (CPI) meno gli alloggi e l’Indice dei prezzi alla produzione (PPI). La caratteristica più distintiva è la traiettoria che tende a un drastico ribasso per entrambi. Senza i costi degli alloggi, da sei mesi a questa parte il CPI è rimasto al disotto dell’obiettivo del 2% della Fed. Il tasso di cambiamento semestrale annualizzato del Producer Price Index (PPI) generale è al 2,2%. Inoltre, il PPI attualmente supera meno del 2% il livello del giugno 2022.
La politica monetaria è rigida. Oltre alla drastica decelerazione degli indici dei prezzi, i tassi reali sono elevati su tutta la curva del rendimento. Il tasso al 2,25% dei Titoli del Tesoro indicizzati all’inflazione (TIPS) a cinque anni è più che doppio rispetto all’1% della media su 25 anni. La curva dei Titoli del Tesoro è ancora invertita. L’offerta di denaro si è contratta su base annua e i criteri per la concessione di prestiti si sono drasticamente irrigiditi nel corso di quest’anno.
L’economia statunitense, tuttavia, ha resistito notevolmente bene. I consumatori sono stati sorprendentemente resilienti, nonostante tassi di risparmio a minimi storici e calo del reddito reale (Figura 2). Il mercato del lavoro sembra finalmente diventare più accomodante, anche se partendo da una base di livelli molto rigidi. Finora ciò ha impedito un drastico rally del mercato obbligazionario, che avviene tradizionalmente dopo la fermata di una campagna di irrigidimento della Fed. Siamo tuttavia dell’opinione che non sarà necessario alcun affievolimento eccessivo della resilienza economica o dei consumatori affinché riparta il rally obbligazionario. In effetti l’andamento delle due ultime settimane suggerisce che il processo potrebbe essere già iniziato per il mercato obbligazionario.
La Fed ha proclamato a gran voce che manterrà i tassi più alti più a lungo. Avvicinandoci all’obiettivo della Fed, la discussione non verte unicamente sulla resilienza dell’economia, bensì anche sulla “vischiosità” dell’inflazione. Inoltre, considerando che il deficit federale e l’offerta di Treasury sono aumentati, molti hanno espresso preoccupazioni per tassi reali elevati permanenti, sostenendo eventuali cali futuri del rendimento dei Treasury. La Fed auspica chiaramente un rinvio di qualsiasi taglio dei tassi fino a che non si sentirà più sicura di poter sostenere che l’inflazione è decisamente in calo.
I tempi della strada per il taglio dei tassi della Fed saranno dettati dalla persistenza o l’assenza della forza economica. Tuttavia i mercati sono predittivi. Storicamente, la Fed ha atteso troppo prima di tagliare i tassi. E se questo si ripeterà, i tagli potrebbero dover essere maggiori di quanto non sarebbe stato necessario se avesse iniziato prima. È qui che potrebbe iniziare a crescere la paura per l’economia. Secondo noi il miglioramento dei trend dell’inflazione potrebbe conferire alla Fed la flessibilità opportuna per effettuare tagli senza causare difficoltà evitabili per l’economia. Persiste tuttavia il rischio che la Fed tergiversi troppo a lungo. In entrambi gli scenari, siamo convinti che sia necessaria una sovraponderazione della duration.
Potremmo anche contestare molti argomenti recenti a favore della permanenza di tassi reali elevati. La resilienza economica dell’economia statunitense, aiutata dallo stimolo fiscale, contribuisce a spiegare i livelli elevati dei tassi negli Stati Uniti. È vero che i paesi devono confrontarsi con grandi sfide fiscali, ma vi sono anche necessità politiche che fanno da contrappeso per contenere i deficit. Gli ostacoli di lungo termine relativi al rapporto tra debito e PIL sono più saldi che mai. Nonostante la rigidità attuale dei mercati del lavoro, i fattori demografici continueranno ad essere un ostacolo per la crescita. La tecnologia, soprattutto con l’accelerazione dell’utilizzo dell’intelligenza artificiale (AI) dovrebbe continuare ad essere una forza disinflazionistica potente. E dietro le quinte, la longevità sarà una fonte corrente di domanda per obbligazioni di ottima qualità. Comunque sia, alla fine il dibattito relativo al tasso d’interesse reale (“R-star”) è in un certo senso una discussione da caffé. La chiave, alla fine, sarà la crescita. Se la crescita può raggiungere livelli decisamente superiori a quelli degli ultimi 25 anni, gli argomenti a favore di tassi reali più elevati potrebbero all’ordine del giorno. Ma se, come si attendono quasi tutti i previsori privati e pubblici, la crescita dovesse tornare alle tendenze del 3,5% globale e 2% statunitense, alle quali ci siamo abituati, questi argomenti potrebbero impallidire e svanire. E se una crescita anemica dovesse rallentare e scendere, affondata da un calo dell’inflazione e un irrigidimento indebito della Fed, il vecchio argomento dello R-star più basso più a lungo potrebbe tornare in auge.
La nostra view resta che l’inflazione globale e statunitense manterrà una tendenza al ribasso costante, seppure non omogenea. La crescita globale sta rallentando. Nonostante la resilienza attuale della crescita negli Stati Uniti, un rallentamento è in arrivo. Il nostro caso di base è che il rallentamento può effettuarsi in modo benefico per tutti gli asset finanziari, se la Fed adotterà una politica più accomodante per normalizzare i tassi reali brevi. Se ci sbagliamo, il rischio maggiore secondo noi è che i tassi dovranno scendere ulteriormente per contenere il rallentamento.
Definizioni:
L'indice dei prezzi al consumo (IPC) misura la variazione media dei prezzi al consumo statunitensi nel tempo in un paniere fisso di beni e servizi determinato dal Bureau of Labor Statistics statunitense.
Il Core Consumer Price Index (Core CPI) esclude i prezzi di alimentari ed energia, caratterizzati da volatilità su base mensile, dal paniere dei beni utilizzati per il calcolo del CPI.
L’Employment Cost Index (ECI) è un report trimestrale del Department of Labor/Bureau of Labor Statistics statunitense che misura la crescita delle remunerazioni dei dipendenti (salari e vantaggi). L’indice si basa sul numero degli stipendiati nell’ultimo mese di ogni trimestre. L’Indice segue le variazioni del costo del lavoro, compresi salari, vantaggi accessori e bonus per i dipendenti a tutti i livelli di una società.
Il Producer Price Index (PPI) è un indicatore dell’inflazione pubblicato dall’US Bureau of Labor Statistics per valutare i livelli dei prezzi all’ingrosso.
“R-star” o r* si riferisce al tasso d’interesse reale di breve termine che si prevede prevalga quando un’economia procede a tutta forza e l’inflazione è stabile, secondo i modelli economici descritti in studi di Laubach-Williams (“LW”) e Holston-Laubach-Williams (“HLW”)
I titoli del Tesoro statunitense protetti dall’inflazione (TIPS) sono un tipo speciale di obbligazioni del Tesoro che offrono protezione dall’inflazione. Come altri titoli del Tesoro, i titoli indicizzati all’inflazione pagano gli interessi semestrali e rimborsano il capitale alla scadenza. La differenza è che i pagamenti delle cedole e del capitale sottostante vengono incrementati automaticamente per compensare l’inflazione misurata dall’IPC. I titoli sono indicati anche come “Titoli del Tesoro indicizzati all’inflazione”.
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I Treasury USA sono obbligazioni dirette emesse e garantite dalla “piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.