Focus sul breve periodo per il presidente della Fed Powell

Il 25 agosto, nel suo discorso in occasione del simposio annuale delle banche centrali a Jackson Hole, il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell ha posto particolare enfasi sulle prospettive economiche a relativamente breve termine. Le previsioni di Powell, in linea generale, sono chiare: il mercato del lavoro, da uno stato di eccezionale tensione, si sta in qualche modo allentando, anche se a un ritmo piuttosto lento. Il tasso d’inflazione ha subito una significativa moderazione nell’arco dello scorso anno e, nei trimestri a venire, continuerà verosimilmente a calare. Le politiche monetarie sono entrate in territorio restrittivo e ci si aspetta che lo rimangano per un certo periodo di tempo. Quanto comunicato da Powell su ciascuno di questi temi è risultato in linea con le aspettative, con ben poche sorprese.

Il presidente della Fed, in particolare, non ha posto l’accento sull’analisi, da parte dell’istituto, dei tassi neutrali a lungo termine (noti anche come “R*”). Nei soli due commenti sulla questione, ovvero “non possiamo stabilire con certezza quale sia il tasso d’interesse neutrale”, e “seguiamo le stelle sotto un cielo pieno di nubi”, Powell si è mostrato cauto. Nonostante la recente attenzione data a questo tema dai media finanziari, a quanto pare al momento non è al centro dei pensieri di Powell. In effetti, per farsi un’idea più completa di cosa ne pensi il capo della Fed, bisogna tornare indietro di cinque anni al suo discorso nella stessa sede, il simposio di Jackson Hole. Nel 2018 Powell sosteneva infatti che “le stelle” non fossero una guida particolarmente utile per le autorità monetarie. Invece di formulare le politiche in base a queste nozioni teoriche, disse all’epoca, in molti casi può essere preferibile “aspettare fino all’incontro successivo” per raccogliere più dati. L’approccio di Powell, pragmatico e graduale, cozza con i toni spesso lievemente concitati e con la tendenza a saltare a conclusioni molto nette sul quadro a lungo termine di molte dichiarazioni recenti.

Come dovremmo interpretare il ridimensionamento, da parte del vertice della banca centrale USA, di un concetto di cui si è parlato così tanto sulla stampa finanziaria? E quali sono le implicazioni del suo discorso per il futuro andamento dei mercati obbligazionari?

Powell, innanzitutto, sembra giustamente consapevole dell’elevata incertezza sulle prospettive di lungo periodo. Per questo, verosimilmente, è all’erta nei confronti della propensione, ben documentata tra gli economisti, a trarre troppe conclusioni dalle sorprese di oggi sul fronte della crescita e a proiettarle sul futuro lontano¹. Probabilmente gli economisti devono darsi ancor più da fare per liberarsi da questa tendenza nell’attuale contesto, caratterizzato da un gran numero di condizioni straordinarie destinate sia a venir presto meno che, plausibilmente, a non ripetersi più. Per fare solo un esempio: quest’anno i consumatori hanno dovuto fare i conti con un mix insidioso tra aumento dei costi e riduzione dei redditi attingendo al proprio stock di risparmi. Ciò è stato possibile quest’anno grazie al massiccio accumulo di risparmi negli anni della pandemia, ma probabilmente non lo sarà il prossimo anno e di sicuro non lo sarà nel lungo periodo.

In secondo luogo, con tutta probabilità, Powell è consapevole della potenziale volatilità dei premi al rischio, le cui variazioni sono spesso correlate con le sorprese sul fronte della crescita. Ciò rende più complicata l’interpretazione secondo cui l’aumento dei rendimenti obbligazionari è indicativo di una variazione dei tassi neutrali a lungo termine. Gli ultimi mesi hanno esemplificato in maniera piuttosto chiara questa tendenza. Tra fine marzo e inizio aprile molti investitori erano preoccupati per lo stress che ha riguardato le banche regionali e per il conseguente inasprimento del rischio di una recessione. In un tale contesto, i rendimenti obbligazionari sono calati insieme ai prezzi degli asset rischiosi. Data la resilienza dimostrata dalla crescita nel corso dell’estate, tuttavia, gli investitori sono divenuti più ottimisti, contestualmente al rialzo dei rendimenti obbligazionari e delle quotazioni degli asset rischiosi. Quanto ciò abbia a che vedere con le stime del potenziale economico a lungo termine non è affatto chiaro.

Terzo, Powell senza dubbio sa che le aspettative sui tassi d’interesse a lungo termine possono dipendere dal successo a breve termine delle politiche della Fed. Il successo finale dell’istituto nella lotta all’inflazione può influire sui rendimenti obbligazionari più di lungo periodo lungo due direttrici. È pacifico che le aspettative inflazionistiche e i premi al rischio d’inflazione, scontati dai rendimenti obbligazionari a lungo termine, siano destinati a scendere. Inoltre, in maniera forse ancor più consequenziale, gli ulteriori cali del tasso d’inflazione consentiranno infine alla Fed di far tornare i tassi d’interesse reali a livelli più normali. Il presidente della Fed di New York John Williams ha recentemente indicato che il processo potrebbe avere inizio già il prossimo anno, a condizione che l’inflazione si riavvicini al target della Fed. Man mano che andrà avanti, con ogni probabilità gli operatori di mercato rivedranno al ribasso le proprie previsioni anche sui tassi reali a lungo termine. Ma prima l’inflazione deve continuare a scendere. Da qui l’enfasi di Powell, giustamente, sul breve periodo e la sua apparente riluttanza a farsi trascinare nel dibattito su ciò che accadrà nel lungo.

A nostro avviso tutti questi fattori indicano che, agli attuali rendimenti, il mercato obbligazionario potrebbe offrire notevole valore. La natura straordinaria del contesto post-pandemico mette in guardia dal trarre conclusioni troppo a lungo termine da una crescita resiliente. Quest’anno, per di più, le obbligazioni hanno esibito una correlazione negativa con l’andamento degli asset rischiosi. La presenza di correlazioni negative aiuta a costruire portafogli diversificati e può risultare particolarmente utile in periodi di ottimismo e di valutazioni troppo elevate degli asset rischiosi (la correlazione negativa osservata quest’anno è particolarmente degna di nota, data la volatilità più elevata del previsto sperimentata dai portafogli diversificati a causa della sua assenza lo scorso anno). I tassi d’interesse a lungo termine, infine, sono oggi elevati sia rispetto alla storia recente che rispetto alla norma stando alla maggior parte delle stime. Ciò vale in particolar modo per i tassi reali a lungo termine, che hanno subito più di tutti le conseguenze dell’ultimo repricing. A ulteriori cali dell’inflazione nel breve periodo, che rimane al centro dell’attenzione del presidente Powell, come emerge evidentemente dal suo discorso odierno, corrisponderà probabilmente una discesa di tali tassi a lungo termine.