Mercati di frontiera: pronti a sfondare

Qual è la differenza tra mercati emergenti (ME) e “mercati di frontiera”?

I mercati di frontiera sono un sottoinsieme dei mercati emergenti. Non esiste necessariamente una definizione uniforme. Tendenzialmente si tratta di un mix di Paesi che si trovano in una fase iniziale dello sviluppo economico, hanno un rating creditizio inferiore o sono economicamente più piccoli, con mercati dei capitali meno sviluppati. Si tratta di un mix eterogeneo di Paesi caratterizzati da molti “archetipi economici” diversi. Ma un fattore comune a tutti i Paesi dei mercati di frontiera è che tendono a passare inosservati, anche all'interno della comunità degli investitori ME tradizionali. Inoltre, ci sono tipicamente alcune sfumature che li rendono più difficili da analizzare: gli aspetti politici tendono a contare un po’ di più.

Qual è l'esperienza di default degli investitori nei mercati di frontiera e come si gestisce questo rischio?

Ogni esperienza di default sovrano è in qualche modo unica. La decisione di dichiarare default è in ultima analisi una scelta politica e, come ogni scelta politica, è intrinsecamente politica di natura, in quanto riflette il tentativo di bilanciare interessi contrastanti di tipo economico, politico e popolare/sociale. Quindi c'è sicuramente una dimensione politica nei default, e ciò implica che le dinamiche che caratterizzano il contesto politico ed economico di un Paese sovrano influenzano anche le decisioni relative al rimborso del debito. Si tratta essenzialmente della “disponibilità a pagare”. La gestione del rischio di default richiede di comprendere la situazione economica del singolo Paese attraverso questa lente. Per illustrare questo aspetto, possiamo guardare alla Giamaica e all'Argentina. Dieci anni fa il debito della Giamaica ha raggiunto un picco superiore al 120% del prodotto interno lordo (PIL). Era un chiaro candidato a dichiararsi insolvente sul debito estero e i suoi rating creditizi riflettevano questo rischio. Ma la risposta politica è andata nella direzione opposta e il Paese si è impegnato in un consolidamento fiscale consistente. L'onere del debito si aggira attualmente intorno al 78% del PIL. In una situazione come quella dell'Argentina, abbiamo assistito a una risposta quasi esattamente opposta. I detentori di obbligazioni hanno concesso alle autorità del Paese un po' di respiro fiscale nel cuore della pandemia di COVID-19. L'amministrazione di Alberto Fernandez, a sua volta, ha utilizzato questo spazio per finanziare obiettivi insostenibili e politicamente motivati. È quindi assolutamente fondamentale capire gli incentivi politici di un Paese quando si pensa a un default.

Ma ci sono anche alcuni fattori comuni ai diversi default. È abbastanza semplice identificare le elevate vulnerabilità esterne nei bilanci sovrani e valutare in che misura un Paese abbia bisogno di accedere a fonti estere di capitale per evitare problemi di liquidità. Molti dei default del 2020 (pandemia di Covid) e del 2022 (invasione russa dell'Ucraina, rialzo della Fed, ripiegamento della Cina) riguardavano Paesi con elevate vulnerabilità esterne che si sono trovati a dover affrontare uno shock esterno (o una serie di shock esterni). I default sovrani tendono quindi a essere poco frequenti ma “irregolari”, data l'elevata sensibilità ai prezzi delle materie prime e alle condizioni finanziarie globali.

Quali valutazioni effettuate per individuare possibili vulnerabilità di bilancio?

Le valutazioni effettuate dal nostro team dei mercati emergenti e che noi riteniamo fondamentali per misurare e mitigare il rischio di insolvenza nel settore dei mercati di frontiera includono i seguenti elementi:

• Fiscale. L'esame del fabbisogno finanziario (FF) lordo aiuta gli investitori a comprendere la vulnerabilità del settore pubblico alle condizioni finanziarie estere, il sentiment finanziario locale e l'evoluzione delle entrate e delle spese del settore pubblico.
• Esterno. Consideriamo i requisiti finanziari esteri per valutare l'esposizione di un Paese agli shock delle partite correnti, alle inversioni dei flussi finanziari e alle fluttuazioni più ampie della disponibilità di liquidità in dollari USA.
• Finanziario. Un'analisi del sistema finanziario nazionale aiuta a individuare potenziali contingenze che possono avere un impatto sulle finanze pubbliche.

Valutazione della capacità politica ed economica

• Forza economica. I Paesi con livelli più elevati di PIL pro capite e migliori traiettorie di base per la crescita economica sono in genere meglio attrezzati per rispondere agli shock economici, finanziari o della bilancia dei pagamenti. In questa valutazione teniamo conto anche degli ammortizzatori economici, comprese le riserve valutarie e la liquidità del sistema finanziario.
• Solidità delle istituzioni. Ci basiamo su una valutazione dettagliata della governance e dei fattori sociali per valutare la capacità tecnica e politica di un governo di rispondere a possibili shock.

Analisi della sostenibilità del debito (Debt Sustainability Analysis, DSA)

• DSA standard. Esamina l’andamento dei livelli di debito pubblico in funzione della crescita, del saldo primario di bilancio e dei tassi di interesse reali.
• Struttura economica, necessità di riforme e crescita potenziale. Consideriamo il DSA di un Paese nel contesto della sua struttura economica, della stabilità degli equilibri politici e delle esigenze di riforma previste per valutare i potenziali percorsi di sviluppo.

Fattori ambientali, sociali e di governance (ESG)

• Rischio climatico e cambiamento climatico. Può avere un impatto drammatico sui cicli economici, aiuta a identificare i rischi strutturali rilevanti che devono essere affrontati nel medio e lungo termine.
• Sostenibilità, capitale naturale e umano. È alla base della redditività e della qualità della crescita a lungo termine.
• Fattori sociali. Condizionano il contesto di governance, determinano l'insieme di opzioni politiche “accettabili”.
• Governance. Le finanze pubbliche sono una scelta politica; per ottenere buoni risultati è necessaria una buona governance.

Qual è la vostra tesi d'investimento alla base di un'allocazione nei mercati di frontiera?

Riteniamo che le banche centrali globali si stiano avvicinando alla fine dei loro cicli di rialzo, la crescita degli Stati Uniti rimarrà relativamente resiliente e la Cina fornirà un sostegno (appena) sufficiente da evitare di rappresentare un fattore di ostacolo. Il nostro caso di base rimane quindi sostanzialmente allineato allo scenario macro che abbiamo delineato all'inizio di maggio. In questo contesto, il debito emergente ci sembra allettante sia in termini di valore assoluto che relativo. Per quanto riguarda i mercati di frontiera, nello specifico, riteniamo che l'asimmetria rischio/rendimento rispetto ad altri settori del più ampio universo dei mercati emergenti sia piuttosto interessante. Le valutazioni rimangono storicamente ampie e le opportunità sia idiosincratiche che guidate dagli eventi offrono l'opportunità di ridurre il “beta” rispetto a fattori macro globali e di beneficiare di punti di flesso del credito meno correlati e guidati dai fondamentali.

Si tenga presente che i mercati di frontiera rappresentano un mercato total return che si riallaccia al modo in cui i mercati emergenti venivano inizialmente considerati nei primi anni Novanta. Con l'attuale universo più consistente di debito di frontiera, un asset manager come Western Asset può costruire un portafoglio o una componente che rifletta vari investimenti diversificati e idiosincratici. L'unione di questi elementi crea un profilo di rendimento dell'investimento meno legato al beta di fattori macro e può determinare una distribuzione migliore del rendimento totale.

Detto questo, in uno scenario di eventuale allentamento delle condizioni finanziarie globali, ci attendiamo che i mercati di frontiera siano uno dei principali beneficiari.