CONTRIBUTORI
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Punti salienti
- Questo mese la contrazione dei premi al rischio ha portato gli Spread creditizi a diventare il primo indicatore positivo (verde), mentre la crescita dei Margini di utile (diventati gialli) ha consentito al ClearBridge Recession Risk Dashboard di esprimere un segnale complessivo positivo (verde).
- A lanciare uno dei primi segnali d’allarme sono stati gli spread creditizi nel 2022, quando la Federal Reserve (Fed) ha intensificato la sua stretta monetaria. In definitiva, tuttavia, si sono rivelati un falso positivo poiché gli emittenti high yield si erano già assicurati bassi tassi d’interesse e la qualità di tali emissioni era superiore rispetto al passato.
- Il restringimento degli spread di credito è coerente con una riduzione dei rischi e l’aumento delle valutazioni azionarie, che promette bene per gli investitori di lungo periodo.
L’integrazione di una molteplicità di segnali consente di formulare previsioni più accurate
Si afferma spesso che il mercato obbligazionario sia “più saggio” del mercato azionario. Negli ultimi anni, tuttavia, questa massima è stata messa in discussione. A fine 2023, i future sui Fed Funds, strumenti finanziari che indicano le aspettative sui tassi di interesse a breve termine, avevano già scontato sei tagli nel 2024. Tuttavia, tale scenario appare oggi improbabile con meno di due tagli attualmente previsti dal mercato. Prevedere costantemente il futuro è impossibile per qualsiasi mercato, ma incorporare i segnali provenienti da molteplici asset class può aiutare gli investitori a costruire un quadro più completo e articolato della situazione in evoluzione anziché concentrarsi esclusivamente su una singola area. Proprio per questo motivo il ClearBridge Recession Risk Dashboard analizza informazioni provenienti dai mercati delle materie prime e obbligazionari, oltre ai dati economici, per contribuire ad adottare decisioni informate sul percorso da intraprendere.
Uno dei segnali di rischio valutati dal dashboard viene dallo Spread creditizio, che misura il premio addizionale richiesto dagli investitori per prestare denaro alle società più rischiose (high yield). I titoli emessi da queste società (high yield) presentano un rischio di insolvenza maggiore rispetto ai titoli di Stato come pure ai titoli societari con rating investment grade. Pur essendo considerato il segmento obbligazionario più rischioso, negli anni il mercato high-yield ha finanziato diverse società di primo ordine come Ford, Tesla, Netflix e Uber, contribuendo inoltre allo sviluppo di interi comparti industriali come l’estrazione di petrolio di scisto, il gaming e la televisione via cavo.
Gli spread di credito si ampliano quando la percezione del rischio di insolvenza e di declassamento del rating è maggiore, e gli investitori richiedono un premio aggiuntivo per il rischio. Viceversa, si restringono quando la percezione del rischio diminuisce. Negli ultimi mesi, gli spread si sono notevolmente ristretti, facendo sì che l’indicatore degli Spread creditizi diventasse il primo segnale positivo su un dashboard in via di ripresa. Questo mese sono migliorati anche i Margini di profitto, diventati gialli. Continua a prevalere il segnale giallo, ma ci avviciniamo prudentemente a un segnale verde.
Figura 1: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Fonte: ClearBridge Investments.
Negli ultimi anni, gli spread di credito non sono stati immuni alle difficoltà che hanno colpito molti dei tradizionali indicatori di recessione a causa della natura unica dell’attuale ciclo economico. All’inizio del 2020, con l’espandersi della pandemia di COVID-19 e il conseguente aumento della probabilità di insolvenza delle società, gli spread di credito avevano registrato un brusco rialzo. Tuttavia, la Fed è intervenuta per mantenere l’ordinato funzionamento dei mercati finanziari, introducendo un innovativo programma di acquisto di obbligazioni societarie.
In base all’articolo 13(3) del Federal Reserve Act, la Fed è autorizzata a intervenire a sostegno di persone fisiche, società di persone e società di capitali “in circostanze insolite ed eccezionali”, come appunto la pandemia. Avvalendosi di questa autorità, la Fed ha creato una serie di strumenti, tra cui il Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), che acquistava ETF high-yield e altri strumenti. Questo intervento, insieme alle più ampie misure di sostegno fiscale e monetario, ha contribuito a stabilizzare i mercati finanziari e, di conseguenza, gli spread di credito hanno iniziato a restringersi nella seconda metà del 2020. A metà del 2021, gli spread avevano raggiunto i livelli di restringimento più marcati dalla fine del 1994.
Nel 2022, tuttavia, hanno ripreso ad ampliarsi a causa del rapido aumento dei tassi di interesse attuato dalla Fed per combattere l’inflazione. Gli investitori ritenevano che ciò avrebbe comportato un aumento del rischio di insolvenza per le società altamente indebitate a causa dell’aumento degli oneri per interessi, che avrebbe potuto in ultima analisi contribuire a una recessione. Gli Spread creditizi sono stati tra i primi indicatori a lanciare un segnale di allarme, diventando gialli poco più di due anni fa (aprile 2022) e rossi due mesi dopo (giugno 2022), nonostante il segnale complessivo del dashboard rimanesse verde.
Figura 2: Spread creditizi e inversione della curva dei rendimenti
Nota: Media mobile a 4 settimane. Dati al 29 maggio 2024. Fonte: Bloomberg.
In ultima analisi, nel periodo osservato gli spread creditizi hanno segnato il loro high-water mark, per poi arretrare moderatamente e mantenersi pressoché stabili anche di fronte a sviluppi preoccupanti come la successiva inversione della curva dei rendimenti, nel 2022, e la crisi delle banche regionali all’inizio del 2023. Gli spread creditizi hanno iniziato a scendere in modo significativo nel quarto trimestre del 2023 con l’aumentare delle prospettive di un atterraggio morbido. Questo trend è proseguito anche nel 2024, contribuendo al miglioramento del segnale del dashboard da giallo a verde a fine anno e ora a verde.
Riteniamo che diversi fattori abbiano contribuito al falso segnale positivo degli Spread creditizi. In primo luogo, le società non hanno ancora subito appieno l’impatto dei tassi di interesse più alti a causa della massiccia emissione di obbligazioni avvenuta nel 2020 e nel 2021, che ha permesso loro di beneficiare di tassi storicamente bassi. Un’analisi del cosiddetto “muro delle scadenze” mostra che il rischio di rifinanziamento a breve termine è basso, con una percentuale relativamente contenuta di debito high-yield in scadenza nei prossimi anni.
Figura 3: Alto rendimento, basso rischio di rifinanziamento
*Il grafico rappresenta la percentuale di obbligazioni high-yield in scadenza sul totale del debito high-yield in circolazione ogni anno solare dell’indice ICE BofA ML U.S. High Yield. Le scadenze indicate vanno dal 2024 al 2034 e oltre. Al 30 aprile 2024; ultimi dati disponibili al 31 maggio 2024. Fonti: ICE, Bank of America Merrill Lynch Global Research. A causa degli arrotondamenti, il totale degli importi potrebbe non corrispondere al 100%.
Negli ultimi anni, inoltre, il mercato high-yield è esso stesso cambiato. La pandemia ha fatto registrare un’ondata di “fallen angels” (angeli caduti), ovvero di società che in precedenza avevano un rating investment-grade ma che sono state declassate a high yield. Molti dei fattori che hanno contribuito a questi declassamenti erano transitori, ossia dovuti a cambiamenti temporanei indotti dalla pandemia e, finora, molte aziende hanno dimostrato di essere in grado di superare condizioni difficili continuando a pagare i propri debiti. In altre parole, la qualità del mercato high-yield è oggi superiore rispetto a quanto i rating non lascino intendere.
Ciò ha portato a una divergenza all’interno del mercato, poiché le obbligazioni high-yield più rischiose continuano a subire una pressione notevole. Le obbligazioni con rating CCC hanno registrato un aumento dei default e, con la Fed pronta a mantenere la sua politica monetaria “più elevata per più tempo”, non sorprenderebbe osservare ulteriori default nei prossimi trimestri. Negli ultimi anni, tuttavia, sempre più spesso gli obbligazionisti hanno preferito la ristrutturazione al fallimento in caso di default, collaborando con le società per mantenere operative le attività e risanare il bilancio. Questo approccio ha il vantaggio di proteggere i posti di lavoro quando le aziende incontrano difficoltà, aumentando così le probabilità di una continua espansione economica al margine. In definitiva, il miglioramento degli spread creditizi è coerente con la diminuzione dei rischi e l’aumento delle quotazioni azionarie. Riteniamo che questo sviluppo positivo sia incoraggiante per gli investitori a lungo termine.
Definizioni
Il ClearBridge Recession Risk Dashboard è un gruppo di 12 indicatori che esaminano lo stato di salute dell’economia statunitense e le probabilità di una recessione.
Il Federal Reserve Board (“Fed”) è responsabile della formulazione di politiche statunitensi ideate per favorire la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile di scambi e pagamenti internazionali.
Lo spread creditizio è la differenza tra il rendimento (interesse) offerto da due diversi strumenti di debito con la stessa scadenza ma con diverso rating creditizio. Lo spread è la differenza di rendimento dovuta alla diversa qualità creditizia.
L’ICE BofA ML U.S. High Yield Index è un indice non gestito che replica le performance del debito societario di qualità inferiore a investment grade, denominato in dollari statunitensi, emesso pubblicamente nel mercato nazionale statunitense.
QUALI SONO I RISCHI
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. Le società ad alta capitalizzazione possono perdere il favore degli investitori a seconda delle condizioni economiche e di mercato. I titoli a bassa e media capitalizzazione comportano rischi e volatilità maggiori rispetto ai titoli ad alta capitalizzazione.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari, quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche, che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite “dalla piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.