The Long View: un ciclo peculiare

Concetti chiave

• La natura particolare dell'attuale ciclo economico sembra aver messo in crisi molti indicatori tradizionali di recessione. Diversi indicatori anticipatori sono migliorati negli ultimi sei mesi, compreso un aggiornamento del ClearBridge Recession Risk Dashboard da rosso a giallo.
• Negli ultimi anni, i cambiamenti a lungo termine, come il maggiore ricorso agli stimoli fiscali nel corso del ciclo economico, hanno contribuito a stimolare l’attività. In prospettiva, l'adozione di standard di credito più favorevoli e la ripresa dell'attività immobiliare dovrebbero aiutare l'economia a raggiungere un
  atterraggio morbido.
• Dopo un periodo di concentrazione storica del mercato, riteniamo che la crescita superiore degli utili delle Magnifiche Sette dovrebbe convergere verso la media di mercato nei prossimi due anni.¹ Ciò potrebbe innescare una rotazione della leadership e una più ampia partecipazione al mercato da parte dei restanti titoli dell’S&P 500 e delle small cap.

L'espansione attuale ha poco in comune con quelle del passato

L'investitore miliardario Carlos Slim una volta ha detto: “Con una buona prospettiva sulla storia, possiamo avere una migliore comprensione del passato e del presente, e quindi una chiara visione del futuro”. Sebbene ogni ciclo economico sia unico, esso presenta elementi comuni che possono aiutare gli strateghi a costruire un mosaico migliore su cosa aspettarsi nel guardare avanti. Tuttavia, mentre prendiamo le distanze da una pandemia globale (si spera) unica nella vita, è diventato chiaro che le differenze tra l'attuale espansione economica e quelle del passato sono più numerose di quanto si potesse pensare in precedenza. Queste divergenze hanno determinato un'economia incredibilmente robusta negli ultimi due anni, nonostante molti indicatori recessivi normalmente affidabili segnalassero un'imminente recessione. Pur rimanendo cauti nel diventare compiacenti considerando i numerosi rischi presenti, il ciclo attuale si distingue per un miglioramento di diversi indicatori macroeconomici anticipatori nel corso degli ultimi sei mesi.

Una di queste misure proviene dal mercato residenziale, che di solito si muove in tandem con l'economia, ma che sembra essersi sganciato da quest’ultima a seguito della pandemia: una dinamica insolita che si è verificata solo due volte in passato, negli anni '60 e a metà degli anni '90. L'attività edilizia ha subito una flessione dall'inizio del 2021 alla metà del 2023, anche se l'economia è cresciuta rapidamente. L'attuale disaccoppiamento ha visto una combinazione unica di prezzi elevati (in gran parte dovuti alla scarsità delle scorte) ma con attività in calo a causa delle strozzature della catena di fornitura e degli alti tassi di interesse che hanno pesato sull'edilizia. È importante notare che l’edilizia abitativa ha registrato un’espansione nel secondo semestre dello scorso anno e questa forza sembra destinata a continuare con lo stabilizzarsi dei tassi ipotecari e con le misure del sentiment, come il sondaggio NAHB Housing Market Index tra le imprese edili, che stanno raggiungendo il fondo.

Un altro indicatore anticipatore che ha mostrato un recente miglioramento è il Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) trimestrale della Federal Reserve, che mostra una significativa riduzione dell’inasprimento degli standard di prestito sia per i prestiti commerciali e industriali (C&I) che per quelli immobiliari commerciali (CRE). Sebbene queste misure non siano ancora tornate in territorio di allentamento, il recente miglioramento attenua il rischio di ribasso derivante dalla restrizione dei prestiti bancari. Inoltre, riteniamo che gli investitori stiano sottovalutando i programmi che la Federal Reserve (Fed) ha messo in atto durante la crisi bancaria regionale dello scorso anno e che hanno impedito che la crisi si intensificasse e sfociasse in una recessione.

Anche il ClearBridge Recession Risk Dashboard ha registrato un miglioramento sostanziale negli ultimi sei mesi, con cinque indicatori sottostanti che sono migliorati insieme al dato complessivo. Sebbene questo mese non vi siano state variazioni degli indicatori, la tendenza generale rimane incoraggiante e si sono registrati ulteriori progressi sotto le apparenze.

Non è solo il Dashboard ad aver registrato una fase di rialzo recentemente. Il mese scorso il Leading Economic Index del Conference Board ha assistito al suo primo dato mensile positivo, ponendo fine a una serie di 23 letture negative consecutive. Questo indice tende a guidare l'attività economica e non è mai sceso così a lungo (o così tanto) senza che si verificasse una recessione. Tuttavia, la natura peculiare dell’attuale ciclo economico sembra aver messo in crisi molti indicatori tradizionali di recessione.

Ad esempio, molti consumatori sono stati tutelati dall'aumento dei tassi ipotecari grazie al passaggio ai mutui a tasso fisso in seguito alla crisi del 2007-2009. Lo stesso si può dire per le imprese statunitensi, dove i pagamenti degli interessi tendono ad aumentare (con conseguente pressione sui margini) in concomitanza con le campagne di inasprimento della Fed, che spesso si verificano tardi nel ciclo economico. Tuttavia, dopo la pandemia, molte aziende hanno vincolato i loro prestiti a tassi fissi bassi e negli ultimi anni la spesa netta per interessi è effettivamente diminuita, grazie all'aumento dei rendimenti della liquidità aziendale, nonostante l'aggressiva campagna di rialzi della Fed. Nel complesso, i bilanci delle aziende appaiono in buona forma, il che finora ha comportato una minore necessità di tagliare i costi (e i posti di lavoro) rispetto ai cicli passati.

Un'altra differenza economica fondamentale rispetto al passato è data dal ruolo degli stimoli fiscali. In genere, i disavanzi di bilancio diminuiscono con l’espandersi dell'economia, che necessita di minor sostegno, mentre i politici forniscono stimoli nei periodi più difficili, spesso accompagnati da un aumento della disoccupazione. Tuttavia, il paradigma sembra essere cambiato intorno alla metà dell'ultimo ciclo economico, con un deficit più elevato che si accompagna a un'economia sana con un tasso di disoccupazione basso e in calo. Ciò potrebbe aver eliminato molti dei fattori avversi causati da una politica monetaria più restrittiva sia alla fine degli anni 2010 che nell’ultimo biennio. In prospettiva, è probabile che l'impulso fiscale si riduca, ma non evapori, quest'anno, poiché i pagamenti dell’Employee Retention Credit alle piccole imprese dovrebbero riprendere a fine primavera, insieme a modesti aumenti del bilancio federale.

Sebbene l'atterraggio morbido sia stato il nostro scenario di base degli ultimi mesi, riteniamo che la possibilità di una recessione sia più elevata rispetto all'opinione del consensus. Ciononostante, gli investitori azionari restano fiduciosi circa il concretizzarsi di un atterraggio morbido che manterrebbe in vita il mercato rialzista.

A questo proposito, siamo incoraggiati dal comportamento del mercato registrato finora nell’anno in corso. Uno sviluppo che fa ben sperare per la solidità del rally è che le azioni delle Magnifiche Sette sono scambiate meno come un monolite rispetto al 2023, segno che il mercato si sta concentrando nuovamente sui fondamentali. In effetti, tre dei sette membri hanno perso terreno rispetto all'indice S&P 500 nel primo trimestre, e due di essi stanno subendo delle perdite. A nostro avviso, questa differenziazione è di buon auspicio per gli investitori che sono in grado di riconoscere cosa è stato incorporato in questi titoli e se gli utili saranno in grado di giustificare le valutazioni attuali.

È importante notare che la corsa delle Magnifiche Sette è stata sostenuta da una crescita superiore dell’EPS in un momento in cui il mercato generale ha ottenuto risultati poco brillanti. Tuttavia, riteniamo che il vantaggio di fondamentali superiori si ridurrà notevolmente nel 2024 e ancora di più nel 2025. Crediamo che ciò possa costituire il catalizzatore di una rotazione più duratura che vedrà gli altri 493 titoli dell'S&P 500 aumentare la partecipazione in un contesto di mercato in espansione, insieme ai titoli delle small cap.

Le Magnifiche Sette e, per estensione, l'S&P 500, a 21 volte l'EPS dei prossimi 12 mesi, sono scambiati a valutazioni elevate. Molti investitori che dispongono di liquidità potrebbero essere nervosi all'idea di rientrare in un mercato costoso. Tuttavia, confrontare la valutazione del mercato di oggi con quella del passato è un po' come confrontare le mele con le arance, a causa di variazioni nella composizione del mercato e dei fondamentali. L'S&P 500 ha un flusso di utili meno volatile, una minore leva finanziaria e una maggiore redditività rispetto ai decenni passati, tutti fattori che a nostro avviso sostengono multipli più elevati. In parte ciò è dovuto a cambiamenti nel comportamento delle società, ma può essere attribuito anche a variazioni nella composizione dell'indice stesso. Oggi l'S&P 500 ha un peso minore nei settori ciclici più volatili e ad alta intensità di asset, che tendono a scambiare a P/E inferiori, e un peso maggiore nei settori difensivi e di crescita, che tendono a scambiare a valutazioni più elevate.

Un ulteriore potenziale propulsore di un aumento dei multipli è rappresentato da una Fed più flessibile che, sulla scia della crisi finanziaria globale, ha deciso di utilizzare il proprio bilancio come strumento politico. Ricorrendo a kit di strumenti ampliato per cortocircuitare le crisi nascenti - come è stato fatto per le banche regionali lo scorso anno - la Fed ha dimostrato di riuscire a ridurre le probabilità di recessione. Una Fed più agile e reattiva riduce i rischi di coda della recessione, il che dovrebbe in teoria aumentare i multipli, in quanto le probabilità assegnate alle recessioni e ai relativi cali degli utili sono state ridotte.

In breve, riteniamo che l'analisi storica delle valutazioni possa non essere più utile come in passato. Proprio come il ciclo economico peculiare, potremmo trovarci nel bel mezzo di un regime di valutazione peculiare. Ciò non significa che il mercato non sia costoso, e un periodo di consolidamento non sarebbe certo una sorpresa dopo il rally azionario degli ultimi cinque mesi. Tuttavia, gli investitori di lungo termine dovrebbero trarre conforto dal fatto che, a gennaio, l'S&P 500 ha raggiunto il suo primo nuovo massimo storico in oltre un anno, oltre a parecchi altri nel corso del trimestre. Sebbene i massimi storici possano incutere timore - chiedendosi quanto possano migliorare le cose - la storia dimostra che dal 1989 l'impiego di capitale in momenti di picco ha portato a performance migliori rispetto a quelle ottenute quando i mercati sono in ribasso su una base a 1, 3 e 5 anni (vedere Figura 8 qui sotto).

Con gli indicatori economici che continuano a migliorare e i rischi di recessione in ulteriore attenuazione, riteniamo che gli investitori possano concentrarsi al meglio sulle aree di recente sottoperformance relativa, come l'S&P 493 e le small cap, segmenti in cui le prospettive di miglioramento degli utili e le valutazioni meno eccessive potrebbero alimentare il rialzo in uno scenario di atterraggio morbido.