Aggiornamento AOR: Questa volta sembra diverso

Punti principali

• Viste le continue sorprese al rialzo riservate dai dati economici e l’assenza di una contrazione più generale che sarebbe potuta scaturire da una serie di recessioni settoriali successive, il segnale complessivo del ClearBridge Recession Risk Dashboard è migliorato da rosso a giallo. Parallelamente a questo, il nostro scenario di base ritiene adesso un atterraggio morbido più probabile di una recessione nel 2024.
• I permessi di costruzione si sono stabilizzati dopo il ciclo di espansione e contrazione seguito alla pandemia e negli ultimi mesi hanno evidenziato un andamento in linea con il trend pre-Covid, con un conseguente miglioramento di questo indicatore da rosso a giallo.
• Considerando le valutazioni elevate, le alte aspettative di utile e la significativa probabilità di una decelerazione della dinamica economica da livelli superiori al trend, non ci sorprenderebbe assistere a un periodo di assestamento in ambito azionario. Se i rischi di recessione continuassero a diminuire, gli investitori con un orizzonte di lungo termine farebbero bene secondo noi ad approfittare di ogni debolezza che possa emergere.

Strascichi della pandemia ancora percepibili

Le quattro parole più pericolose nel settore degli investimenti sono, probabilmente, “Questa volta è diverso”. Tuttavia, una disamina del contesto economico e di mercato dal 2020 mostra più differenze che somiglianze con i decenni passati. La differenza più evidente è stata la pandemia di COVID-19, un evento (si spera) unico nella vita. Gli effetti delle misure di lockdown prima e delle riaperture poi non si sono percepiti solo nel 2020, tuttavia, e hanno avuto strascichi sostanziali per l’economia e i mercati finanziari. Queste dinamiche continuano ad essere un driver rilevante a livello settoriale ancora oggi, mettendo in difficoltà le forme di analisi tradizionali. Anche se esitiamo a dire che “questa volta è diverso”, gli eventi degli ultimi anni – e forse, soprattutto, le prospettive per l’anno prossimo – sono senz’altro differenti da quelli del passato.

Uno degli strascichi principali della pandemia ha riguardato il lasso di tempo disuguale nell’arco del quale i diversi settori hanno dapprima subito interruzioni e quindi tratto beneficio dalla pandemia stessa. Di conseguenza, i cicli economici di alcuni settori sono diventati asincroni, creando una serie di recessioni settoriali successive.

Un esempio di questo fenomeno è la tecnologia, tra i primi settori a trarre vantaggio dagli obblighi di permanenza a casa nel 2020. La tecnologia ha poi perso terreno rispetto ai servizi alla persona, come viaggi e cene fuori casa, durante le fasi di riapertura del 2021 e di impennata della spesa del 2022, quando l’immunità di gregge ha permesso di abbandonare le politiche di distanziamento sociale. Anche diversi settori incentrati sui beni, come la produzione manifatturiera e l’edilizia residenziale, hanno registrato nel 2020 un boom che si è trasformato in una contrazione nel 2021 e 2022, mentre molti segmenti orientati ai servizi penalizzati nel 2020 hanno ripreso brillantemente quota nel 2021 e 2022.

Facendo un passo indietro, e in un’ottica retrospettiva, molte aree dell’economia sembrano essere in linea con gli andamenti pre-Covid, se si elimina il ciclo di espansione e contrazione associato alla pandemia. Ciò è particolarmente evidente in aree come l’occupazione complessiva e l’edilizia abitativa, dove i permessi di costruzione sono tornati generalmente al passo con il trend pre-pandemia (Figura 1).

La natura asincrona delle recessioni settoriali successive ha impedito che le condizioni concorressero in definitiva a provocare una contrazione economica più ampia nel 2022 e 2023, nonostante le aspettative del consensus (e nostre) di una recessione. Ciò ha rappresentato una sfida per l’analisi economica tradizionale, in quanto molti indicatori settoriali specifici hanno registrato brusche decelerazioni della crescita che sono state interpretate come segnali di recessione. A posteriori, questi indicatori hanno probabilmente sottovalutato la natura asincrona dei cicli di espansione e contrazione in atto nell’economia a causa di una pandemia globale di natura del tutto eccezionale.

Ad esempio, gli investimenti residenziali fissi privati – ossia in abitazioni – hanno dato un contributo negativo alla crescita del prodotto interno lordo (PIL) per nove trimestri consecutivi. In un periodo più normale sarebbe stato ragionevole associare questa dinamica a una recessione, poiché l’edilizia abitativa è un settore economicamente importante con un grande effetto moltiplicatore. Infatti, l’acquisto di una casa si ripercuote su molti altri attori economici, tra cui lavoratori edili, imprese di materiali, agenti immobiliari, traslocatori, produttori di mobili ed elettrodomestici e molti altri, generando un grande impatto economico. Se l’edilizia residenziale rallenta, di solito l’economia in generale fa altrettanto, anche se sappiamo che l’esperienza degli ultimi anni è stata anomala.

A esacerbare la normalizzazione del settore immobiliare dopo la pandemia ha contribuito anche il ciclo di rialzi dei tassi più aggressivo attuato dalla Fed in circa quarant’anni. L’immobiliare residenziale è una delle aree dell’economia statunitense più sensibili ai tassi di interesse, dato che la maggior parte degli americani finanzia l’acquisto della casa con un mutuo. Dopo un calo dell’1,2% nel 2020, le rate del mutuo per l’abitazione mediana negli Stati Uniti sono aumentate del 22,4% nel 2021, di un altro 44,5% nel 2022 e di un ulteriore 11,8% nel 2023, con uno stupefacente incremento complessivo del 96,6% dall’inizio della pandemia (Figura 2). In altre parole, il pagamento necessario per acquistare l’abitazione mediana è effettivamente raddoppiato nell’arco di tre anni, superando ampiamente l’aumento del 26,1% registrato nello stesso periodo dai redditi individuali secondo gli indici delle paghe settimanali aggregate del Bureau of Labor Statistics. Dal momento che l’acquisto di una casa è diventato meno accessibile, il mercato immobiliare, che già si stava normalizzando dopo il boom della pandemia, ha subito ulteriori pressioni.

Guardando al futuro, in termini di attività edilizia (un settore fondamentale per la crescita economica) il mercato immobiliare sembra avviato a proseguire la ripresa iniziata lo scorso anno. Secondo Robert Buesing, Senior Analyst for Consumer Staples & Durables di ClearBridge, la cui ricerca abbraccia le imprese edili, il miglioramento delle catene di approvvigionamento ha contribuito a ridurre i costi e i tempi associati alla costruzione di una nuova casa rispetto al 2022. In combinazione con una prospettiva di maggiore stabilità (se non di miglioramento) del contesto dei tassi ipotecari e con livelli di occupazione persistentemente elevati, ciò dovrebbe favorire una ripresa complessiva dell’edilizia residenziale nel 2024.

Dal momento che i permessi di costruzione mostrano un andamento in linea con il trend pre-pandemia, questo mese tale indicatore è migliorato dal rosso al giallo, un concetto avvalorato dalle previsioni ampiamente favorevoli del nostro collega per la futura attività edilizia e i relativi impatti economici. Ancora più importante è il fatto che questa variazione rappresenta il quinto cambiamento di segnale positivo per il ClearBridge Recession Risk Dashboard negli ultimi cinque mesi, con il conteggio complessivo arrivato a cinque indicatori rossi e sette gialli. Al contempo, il segnale complessivo è adesso entrato in territorio giallo dopo essersi avvicinato alla soglia il mese scorso (Figura 3).

Alla luce di questo miglioramento generale del ClearBridge Recession Risk Dashboard, siamo del parere che un atterraggio morbido sia più probabile di una recessione nel 2024, e di conseguenza il nostro scenario di base è passato a contemplare un “soft landing”. A scanso di equivoci, crediamo che l’economia stia tuttora attraversando un periodo cruciale e che le chance di una recessione siano ancora significative. Tuttavia, avvicinandoci a due terzi del periodo cruciale, i dati economici segnalano chiaramente un atterraggio morbido, con il modello GDPNow della Fed di Atlanta che a fine mese indicava una crescita del 3,0% nel primo trimestre del 2024.

Si tratta di un risultato straordinario per l’economia, anche se a quanto pari i mercati hanno già ampiamente anticipato e scontato questo atterraggio morbido. A tal proposito, l’Indice S&P 500 è attualmente scambiato a 20,5 volte gli utili previsti per i prossimi 12 mesi, che secondo le previsioni dovrebbero crescere a un ritmo più che sostenuto dell’11,2%.¹ Alla luce delle alte aspettative scontate nelle azioni, non ci sorprenderebbe assistere a un periodo di assestamento in ambito azionario, in particolare vista la prospettiva di un rallentamento della crescita da livelli elevati che potrebbe rinfocolare i timori di recessione anche se si concretizzasse un atterraggio morbido. In definitiva, se i rischi di recessione continuassero a diminuire, gli investitori con un orizzonte di lungo termine farebbero bene secondo noi ad approfittare di ogni debolezza che possa emergere.