Aggiornamento AOR: Si intravede un atterraggio morbido

Punti principali

• Continuano ad aumentare le probabilità di un atterraggio morbido per l’economia, con un notevole miglioramento di diversi dati “morbidi”, tra cui le indagini sui consumatori e sulle imprese di gennaio, mentre i dati concreti come il rapporto sull’occupazione continuano a mostrarsi forti.
• A gennaio i Nuovi ordinativi ISM sono passati da rosso a giallo e il dato complessivo del ClearBridge Recession Risk Dashboard, pur rimanendo in territorio rosso o recessivo, si sta avvicinando alla soglia del giallo.
• Le prospettive azionarie restano contrastanti, poiché è improbabile che un atterraggio morbido sia accompagnato da tassi di interesse sostanzialmente inferiori, il che suggerisce che il rialzo derivante dall’espansione dei multipli potrebbe essere limitato. Nel frattempo, le aspettative sugli utili hanno già tenuto conto di un atterraggio morbido, con poco spazio per revisioni al rialzo in grado di influenzare il mercato.

Occorre ricordare che il mercato azionario non è l’economia

Nell'ultimo mese i dati economici hanno continuato a sorprendere al rialzo. Avvicinandoci alla metà del periodo cruciale, la maggior parte delle evidenze hanno sostenuto l'ipotesi di un atterraggio morbido, tanto che ora questo esito sembra più probabile di una recessione. Tuttavia, il mercato azionario non è l'economia e un atterraggio morbido sembra essere già scontato nei mercati azionari. Pur essendo sempre più ottimisti sull'economia rispetto a fine anno, continuiamo a essere prudenti sui titoli azionari a causa dei timori legati agli utili e alle valutazioni.

Sul fronte economico, abbiamo assistito a un sostanziale miglioramento dei dati “morbidi” dei sondaggi, che tendono a guidare i dati reali concreti. L’indice del sondaggio sulla fiducia dei consumatori del Conference Board è salito a 114,8 da 101 di due mesi fa ed è ora al livello più alto dalla fine del 2021, mentre il Consumer Sentiment Index dell'Università del Michigan ha raggiunto il livello più alto dalla metà del 2021. Il ClearBridge Recession Risk Dashboard valuta un sub-componente dell’indagine del Conference Board che si concentra sulle prospettive del mercato del lavoro (l'indicatore del clima occupazionale) che è migliorato sostanzialmente nell'ultima pubblicazione e si sta avvicinando al territorio giallo.

Un indicatore basato sui sondaggi è migliorato a sufficienza da passare da rosso a giallo il mese scorso: si tratta di Nuovi ordinativi ISM. L'ultimo sondaggio PMI Manifatturiero dell'Institute for Supply Management (ISM) ha mostrato un miglioramento e sembra aver formato un minimo, così come il sub-componente dei nuovi ordinativi, che tende a guidare il dato principale. Questo set di dati ha registrato un incremento la scorsa estate, per poi scendere all'inizio dell'autunno, suggerendo che gli investitori stanno trattando la recente forza con un certo scetticismo. Ulteriore cautela è giustificata da altri sub-componenti dell'ISM Manifatturiero, come i prezzi pagati (forti) e l'occupazione (debole), che stiamo monitorando attentamente. Tuttavia, nel complesso, l’indagine dell’ISM Manufacturing e il sub-componente dei nuovi ordinativi nello specifico sono ora coerenti con un segnale giallo piuttosto che rosso.

Oltre alle indagini, i dati concreti relativi al mercato del lavoro continuano a mostrarsi forti. Il rapporto sull’occupazione di gennaio ha evidenziato un vero e proprio andamento esplosivo, con un numero di occupati che ha raggiunto le 353 mila unità, quasi il doppio del consensus e superiore alla stima massima di 300 mila. Sebbene gli elementi interni del rapporto suggeriscano una forza leggermente inferiore rispetto alla headline a causa di potenziali distorsioni dovute al clima, a nostro avviso i dati complessivi erano più che solidi. È importante notare che, nell'ambito del normale processo annuale, sono state effettuate sostanziali revisioni positive dei dati degli occupati del 2023, con il totale delle revisioni degli ultimi 12 mesi che è sceso da -427.000 a -84.000 unità. Questa revisione al rialzo chiarisce alcune incertezze circa l'attuale forza del mercato del lavoro. Inoltre, i lavoratori temporanei, spesso i primi ad essere licenziati in tempi difficili, hanno registrato un aumento dei salari per la prima volta in 11 mesi. L'insieme di questi dati contribuisce ad attenuare le preoccupazioni sulla forza del mercato del lavoro, che nel 2023 sembra essere stato persino più robusto di quanto si pensasse in precedenza.

Il mercato del lavoro non mostra molti segnali di rallentamento. I recenti annunci di licenziamenti non sorprendono, poiché questo periodo dell'anno è quello in cui si registra il maggior numero di riduzioni di personale. Ciò è dovuto all'andamento stagionale delle assunzioni e ai processi di bilancio annuali, tipicamente vincolati all’anno civile. Sebbene siano aumentate di recente, le richieste di sussidi di disoccupazione, il nostro canarino economico nella miniera di carbone, si stanno riprendendo da un livello storicamente basso e dovrebbero aumentare in modo significativo per tornare in territorio rosso o recessivo. In effetti, il recente aumento le ha soltanto riportate nel segmento molto basso dell'intervallo associato alle recessioni passate, in base alla durata dell'inversione della curva dei rendimenti (Figura 2).

Questo ci ricorda che, sebbene un atterraggio morbido appaia sempre più probabile, una recessione non è ancora da escludere, visti i precedenti storici e i tradizionali ritardi della politica monetaria. Sebbene il dato complessivo del ClearBridge Recession Risk Dashboard sia ancora in territorio rosso o recessivo, si sta avvicinando alla soglia del giallo (Figura 3).

Sebbene le nostre prospettive sull'economia siano migliorate, è importante che gli investitori tengano presente il vecchio adagio secondo cui il mercato azionario non è l'economia. Continuiamo a ritenere che il saldo dei rischi per i mercati azionari sia meno favorevole, date le valutazioni elevate e le aspettative sugli utili che hanno già scontato un atterraggio morbido. L'indice S&P 500 è scambiato a 19,8 volte le aspettative sugli utili per i prossimi 12 mesi, ben al di sopra delle medie storiche. Sebbene una parte di questo risultato possa essere attribuita a variazioni nella composizione della concentrazione di crescita del benchmark e a miglioramenti nei margini di utile e nella conversione del cash flow libero, un rapporto prezzo-utili di quasi 20x lascia poco margine di errore nel caso in cui dovessero subentrare degli intoppi. Anche se un ostacolo imprevisto non dovesse far inciampare il mercato, è improbabile che un atterraggio morbido sia accompagnato da tassi d'interesse sostanzialmente più bassi, suggerendo che un significativo rialzo dei titoli azionari derivante da un'espansione dei multipli potrebbe essere limitato.

Oltre alle valutazioni, l'altra potenziale fonte di rialzo per le azioni è il miglioramento delle aspettative sugli utili. Attualmente, un'aggregazione bottom-up di stime di analisti sell-side mostra un'aspettativa di crescita degli utili per azione del 10,9% per il 2024 e del 13,1% per il 2025. Questi dati sono coerenti con un atterraggio morbido, ma non sembrano lasciare molto spazio per revisioni al rialzo consistenti che potrebbero far salire i titoli nel breve termine.

Avvicinandosi al traguardo dei due terzi della stagione di pubblicazione dei bilanci, i risultati finora sono stati solidi, con oltre il 70% delle società che hanno superato le stime di quasi il 7% nel complesso.¹ Tuttavia, le indicazioni fornite da diversi operatori di riferimento sono state deludenti e sono state accompagnate da sostanziali ribassi dei titoli. Ciò ha attirato la nostra attenzione: finora le società che non rispettavano le attese sia per le vendite che per gli utili hanno subito una penalizzazione nel prezzo delle azioni superiore al normale, mentre i risultati che hanno superato le aspettative non sono stati premiati più del normale (anzi, leggermente meno). Riteniamo che ciò confermi la nostra opinione secondo cui nel prezzo delle azioni sono state incorporate aspettative elevate, giustificando una continuata cautela e un focus sulla qualità.