CONTRIBUTORI
Nick Langley
Managing Director, Portfolio Manager
Punti salienti
- I grandi cambiamenti provocati nei settori produttivi dalla transizione energetica avranno importanti implicazioni per i portafogli di investimenti a lungo termine e richiederanno una consapevolezza dei profili di rischio/rendimento delle allocazioni esposte a questi cambiamenti.
- I rischi connessi al costo della vita impattano in modo non omogeneo sul settore energetico e su chi vi investe.
- Sebbene i finanziamenti per la transizione energetica, che probabilmente aggravano la crisi del costo della vita, minacciano di erodere i rendimenti per i segmenti della catena del valore dell’elettricità che dipendono dai contributi pubblici, noi siamo del parere che le autorità di regolamentazione continueranno ad assicurare rendimenti interessanti alle utility regolamentate.
La transizione energetica e la decarbonizzazione proseguono a un ritmo sostenuto, generando importanti cambiamenti in settori come l’energia, l’elettricità e i trasporti. Secondo l’International Energy Agency (IEA), per raggiungere l’obiettivo net zero entro il 2050 le emissioni del settore elettrico dovranno diminuire con l’espansione degli impianti solari ed eolici e la chiusura delle centrali a carbone.1 Si prevede che la fornitura di elettricità prodotta con energia solare ed eolica aumenterà dal 27% al 60%, mentre l’aumento delle rinnovabili ridurrà del 60% l’intensità di carbonio della generazione elettrica.2
Di conseguenza, gli investimenti nel settore dell’energia elettrica triplicheranno, con oltre la metà destinata alle rinnovabili e un terzo investito nell’ammodernamento delle reti elettriche. Inoltre, il 65% di tutte le auto vendute ogni anno sarà costituito da veicoli elettrici. In termini di domanda di elettricità, due veicoli elettrici consumano quanto una casa. La crescita sostenuta dei veicoli elettrici comporterà una spesa ingente per pali della luce, cavi e trasformatori nelle strade delle principali città, per sostenere la maggiore domanda di corrente per l’infrastruttura di ricarica.
Tutti questi cambiamenti avranno importanti implicazioni per gli investitori con portafogli a lungo termine e richiederanno una consapevolezza dei profili di rischio/rendimento delle allocazioni esposte a tali cambiamenti. A nostro parere, se consideriamo il rendimento corretto per il rischio, le utility regolamentate sono il settore migliore per assumere un’esposizione alla transizione energetica.
Politiche pubbliche e finanziamento della transizione energetica
Molti dei cambiamenti sopra descritti saranno influenzati dalle politiche pubbliche, che cercano di spostare la domanda di energia dai combustibili fossili verso l’elettricità, nonché di massimizzare la quantità di energia da fonti rinnovabili immessa sulla rete elettrica. I governi hanno grandi obiettivi, come quello del programma RePowerEU, che mira a portare la generazione di energia solare dagli attuali 200 GW circa a 750 GW entro il 2030.3 Altri importanti programmi politici con ripercussioni sugli investitori comprendono l’Inflation Reduction Act (IRA) degli Stati Uniti, il Green Deal Industrial Plan dell’Unione europea (UE) e il programma Powering Up Britain del Regno Unito, i cui punti salienti sono illustrati di seguito (Figura 1).
Figura 1: Punti salienti delle politiche pubbliche in materia di transizione energetica per regione
Al 31 dicembre 2023. Fonte: Casa Bianca, Commissione europea, Parlamento britannico e ClearBridge Investments.
L’approccio adottato dalle autorità consisterà nell’utilizzare parte del gettito fiscale per sovvenzionare specifiche tecnologie al fine di incoraggiare gli investimenti nelle rinnovabili, nonché di snellire i processi di approvazione ambientale e scelta dei siti per assicurare la rapida esecuzione dei progetti. Per far questo esistono diverse opzioni. Il settore privato può giocare un ruolo e farsi carico degli investimenti iniziali, ma i capitali impiegati avranno bisogno di un rendimento, che si tradurrà in bollette energetiche più alte in futuro.
Un’altra possibilità è ricorrere ai contributi pubblici, come nel caso dell’IRA e del Green Deal dell’UE, che possono calmierare gli aumenti delle bollette. In alternativa, i governi possono occuparsi direttamente degli investimenti. È probabile che i governi di tutto il mondo facciano ricorso a diverse opzioni (Figura 2) a seconda delle risorse, dei requisiti e dei vincoli con cui sono chiamati a misurarsi.
Figura 2: Finanziare la transizione energetica è complicato
Fonte: ClearBridge Investments.
Tutto questo, però, ha le sue conseguenze, perché ogni tipo di spesa governativa, come le sovvenzioni pubbliche o gli investimenti iniziali, deve essere finanziato. A tale scopo si può ricorrere a maggiori imposte o a maggiori disavanzi di bilancio. Né l’una né l’altra opzione sono prive di ripercussioni per le famiglie. L’aumento delle imposte finisce per comprimere i redditi dei nuclei familiari, mentre l’aumento del disavanzo, probabilmente finanziato attraverso il mercato obbligazionario (dove le maggiori emissioni di titoli si traducono in genere in un rialzo dei rendimenti sovrani), comporta un aggravio del costo dei mutui ipotecari e di altre forme di credito al consumo. I disavanzi di bilancio possono essere finanziati anche dalle banche centrali attraverso qualche forma di quantitative easing o di controllo della curva dei rendimenti, anche se di recente ciò ha provocato un’impennata dell’inflazione e una crisi globale del costo della vita.
Benché il sostegno alle politiche ambientali da parte dei giovani sia generalmente di buon auspicio per la transizione energetica e la lotta al cambiamento climatico, il costo della vita è un problema che non può essere trascurato e che viene esacerbato dalla spesa pubblica. L’aumento del costo della vita potrebbe persino dissuadere gli elettori più giovani dal sostenere il finanziamento pubblico della transizione energetica in futuro, poiché le pressioni sul costo della vita potrebbero abbattersi su di loro proprio quando stanno per mettere su famiglia. Ciò potrebbe mettere a rischio i finanziamenti governativi o i contributi pubblici.
Tuttavia, è proprio qui che gli investitori con portafogli a lungo termine corrono un rischio maggiore, nella misura in cui ritengono che il contesto d’investimento attuale o immediato rimarrà invariato nel lungo periodo.
La catena del valore dell’elettricità e il rischio normativo
La catena del valore dell’elettricità spazia dalla generazione (come gli impianti solari ed eolici o le turbine a gas) alla trasmissione (torri che sostengono le linee elettriche) alla distribuzione (pali della luce), fino alla consegna presso l’abitazione o il luogo di utilizzo. Analogamente, diversi tipi di investitori sono concentrati su diversi segmenti (Figura 3).
Figura 3: La catena del valore dell’elettricità
Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance.
I rischi connessi al costo della vita impattano in modo non omogeneo sul settore energetico e su chi vi investe. Oltre la metà dei fondi raccolti dalle infrastrutture private nel 2022 sono stati destinati alle “rinnovabili”; ciò significa che una quota consistente dei capitali investiti in infrastrutture private o non quotate viene incanalata verso il segmento della generazione elettrica. Questo segmento è anche il destinatario della maggior parte dei contributi pubblici per la costruzione di capacità rinnovabile, contributi che a nostro avviso sono soggetti a un maggior rischio di opposizione politica all’aumentare delle pressioni sul costo della vita derivanti dal finanziamento della transizione energetica.
A titolo di esempio, l’universo di investimento di ClearBridge nel settore dell’energia elettrica è costituito per lo più da utility regolamentate (85%), che operano lungo tutta la catena del valore (generazione, trasmissione e distribuzione) e da alcune società di generazione non regolamentate (15%) i cui ricavi sono sostenuti da contratti a lungo termine per l’acquisto di energia elettrica (PPA).
Le utility regolamentate presentano un miglior profilo di rischio/rendimento a lungo termine rispetto alle società di generazione elettrica
Al tempo stesso saranno necessari nuovi capitali in tutta la catena del valore dell’elettricità, con un fabbisogno stimato di 2.500 miliardi di dollari all’anno entro il 2030 (in dollari del 2019) secondo l’IEA. Mentre il segmento della generazione, prevalentemente finanziato da privati, si troverà alle prese con un maggior rischio di riduzione dei finanziamenti, in quanto la reazione politica all’aumento del costo della vita mette a repentaglio i contributi pubblici che attualmente sostengono la costruzione di nuovi impianti, i rendimenti degli investimenti nelle utility regolamentate della catena di valore dell’elettricità, o delle infrastrutture quotate in senso più ampio, sembrano molto più sicuri, in quanto tali rendimenti tendono a seguire l’andamento del ROE (return on equity) consentito dalle authority nel tempo (Figura 4).
Ciò è dovuto alla natura delle attività regolamentate, i cui ricavi sono abitualmente determinati secondo un ROE consentito dalle authority su una base di asset sottostante, che a sua volta è determinato dal livello degli investimenti.
Figura 4: Rendimenti consentiti dalle authority, ROE dichiarati e rendimenti degli investitori: le utility nordamericane
Al 31 dicembre 2023. Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance. Il grafico mette a confronto i rendimenti impliciti nominali al netto delle imposte consentiti dall’authority con i ROE dichiarati dalle società quotate e i rendimenti complessivi (reddito e capitale) ottenuti dagli investitori. * DuPont ROE = Utile netto / Attività materiali x Capitalizzazione totale / Debito totale.
Sebbene i finanziamenti per la transizione energetica, che probabilmente aggravano la crisi del costo della vita, minacciano di erodere i rendimenti per i segmenti della catena di valore dell’elettricità che dipendono dai contributi pubblici, noi siamo del parere che le autorità di regolamentazione continueranno ad assicurare rendimenti interessanti alle utility regolamentate. Ciò depone a favore di un’esposizione alle infrastrutture quotate, che assicura anche la liquidità necessaria per adeguare il posizionamento in un mercato che sarà più dinamico di quanto molti si aspettano e in cui gli investitori dovranno anche essere consapevoli della possibilità che alcuni asset diventino non recuperabili.
Alla luce dei minori rischi normativi per le infrastrutture quotate, come le utility regolamentate, su base corretta per il rischio riteniamo che questi asset siano un veicolo preferibile per assumere un’esposizione alla crescente transizione energetica.
Note finali
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Fonte: IEA, Net Zero by 2050, A Roadmap for the Global Energy Sector, maggio 2021.
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Ibid.
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Fonte: Commissione europea, REPowerEU con energia pulita, May 2022.
Definizioni
L’International Energy Agency (IEA) è un’organizzazione intergovernativa autonoma con sede a Parigi, fondata nel 1974, che fornisce raccomandazioni di politica economica e collabora con i governi e con le imprese per dare vita a un futuro energetico sicuro e sostenibile per tutti.
L’Inflation Reduction Act è una legge che è stata promulgata dal presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 16 agosto 2022. La Legge mira a frenare l’inflazione riducendo il deficit, abbassando i prezzi dei farmaci su ricetta medica, e investendo nella produzione di energia domestica in combinazione con la produzione di energia pulita.
REPowerEU è una proposta della Commissione europea per porre fine alla dipendenza dai combustibili fossili russi entro il 2030, adottata in risposta all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia nel 2022.
Il Green Deal Industrial Plan offre un quadro a sostegno della transizione dell’industria europea alla neutralità climatica e lo sviluppo delle tecnologie net-zero necessarie per realizzare gli obiettivi climatici dell’Unione europea.
Powering Up Britain è il programma del governo britannico per il futuro dell’energia nel Regno Unito. Il programma, che riunisce l’attuale Piano di sicurezza energetica e il Piano di crescita net zero, spiega come il paese intende diversificare, decarbonizzare e concentrare la produzione su territorio nazionale investendo nelle rinnovabili e nel nucleare.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
La diversificazione non garantisce utili, né protegge contro una perdita.
Le imprese del settore delle infrastrutture possono essere soggette a numerosi fattori, tra cui un’elevata spesa per interessi, un alto grado di leva finanziaria, gli effetti dei rallentamenti economici, l’aumento della concorrenza e l’impatto derivante dalle politiche e dalle pratiche governative e normative.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite “dalla piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
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