L’arte di leggere il bilancio della Fed

Per “quantitative easing” (QE) si intende una politica monetaria nell’ambito della quale una banca centrale acquista asset finanziari per stimolare l’attività economica tramite una riduzione dei rendimenti obbligazionari e un incremento delle riserve bancarie. Il “quantitative tightening” (QT) è l’opposto: quando l’economia è in ripresa, la banca centrale può vendere asset o ridurre gradualmente le attività nel proprio bilancio non reinvestendo gli importi percepiti a titolo di rimborso del capitale (cosiddetto “run-off”).

Negli Stati Uniti, il volume degli asset nel bilancio della Federal Reserve (Fed) è aumentato in gran parte attraverso gli acquisti di Treasury e titoli garantiti da ipoteca (mortgage-backed security, MBS) di agenzie del governo USA all’indomani della crisi finanziaria globale del 2008. Da allora sono stati messi in atto quattro programmi di QE, seguiti da periodi di run-off (QT) e reinvestimento. Nel 2020 la Fed ha annunciato il suo programma di QE più consistente di sempre in risposta alla pandemia di COVID-19. A maggio del 2022, al termine del QE4, i Treasury e le MBS di agenzie nel bilancio dell’istituto raggiunsero l’importo record di 9000 miliardi di dollari USA; gli acquisti furono poi interrotti ed ebbe inizio il run-off.

Sul versante delle passività nel bilancio della Fed, con il QT si sono ridotte anche le riserve bancarie. Queste ultime rappresentano un segnale chiave nella gestione del bilancio e sono sottoposte a un attento monitoraggio per garantire la liquidità dei mercati finanziari e l’attuazione di una politica monetaria efficiente.

Questo tema è finito in primo piano in occasione della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di dicembre 2023. Nel verbale dell’incontro si afferma infatti che “diversi partecipanti hanno messo in evidenza il ridimensionamento dell’Overnight Reverse Repo Program (ON RRP), segnalando l’opportunità per il Comitato di iniziare a discutere i fattori tecnici che giustificherebbero la decisione di rallentare il run-off ben prima di prendere una tale decisione al fine di fornire un preavviso adeguato al pubblico”.

Più recentemente, a gennaio di quest’anno, il presidente della Fed di Dallas Lorie Logan, che in passato ha gestito il bilancio della banca centrale USA lavorando alla sede di New York tra il 2012 e il 2022, ha parlato di monitoraggio del mercato e attuazione della politica monetaria. Secondo Logan, “a causa del rapido ridimensionamento dell’ON RRP ritengo sia appropriato valutare i parametri tali da giustificare la decisione di rallentare il run-off dei nostri asset. Credo sia opportuno mettere in atto tale rallentamento quando i saldi dell’ON RRP si avvicineranno a un livello contenuto. Una normalizzazione più graduale del bilancio può contribuire in realtà a renderlo più efficiente nel lungo periodo agevolando la redistribuzione [delle riserve] e riducendo le probabilità di essere costretti a interromperlo prematuramente”.

Si tratta di dichiarazioni importanti, che evidenziano gli sforzi della Fed per comunicare in maniera più proattiva e che segnano un notevole cambio di passo rispetto ai commenti del presidente Jerome Powell in occasione della conferenza stampa del FOMC di dicembre, quando aveva descritto le riserve come “abbondanti” e affermato che il tasso sui Fed Fund e la gestione del bilancio seguivano “traiettorie indipendenti” rispetto alla fase successiva della politica dell’istituto.

Il quadro di “riserve abbondanti” della Fed prevede un rallentamento del run-off, seguito quindi dall’interruzione della riduzione delle dimensioni del bilancio in corrispondenza di saldi delle riserve superiori a livelli ritenuti appunto “abbondanti”, pari secondo le stime della banca centrale all’incirca all’8% del PIL nominale. Al momento le riserve sono a quota 3500 miliardi di dollari (equivalenti al 13% del PIL nominale), rimanendo così superiori di 1300 miliardi alla soglia di cui sopra. Il QT, d’altro canto, ha portato a un significativo prosciugamento dell’ON RRP fino a 600 miliardi di dollari dagli oltre 2500 del 2022. Tramite l’ON RRP il trading desk della Fed di New York vende titoli a istituti di credito, primary dealer e fondi del mercato monetario e, contemporaneamente, si impegna a riacquistarli il giorno successivo a un certo prezzo per regolare la liquidità a breve termine nel sistema bancario. In tal modo gli investitori possono depositare liquidità nel sistema venendo remunerati al Secured Overnight Financing Rate (SOFR). In questo senso il rapido ridimensionamento dell’ON RRP segnala che la domanda di liquidità nel sistema è in via di aumento.

Logan ha indicato che un rallentamento del run-off consentirebbe anche di far fronte ai timori sulla distribuzione delle riserve tra gli istituti di credito, sebbene il loro livello aggregato sia ancora abbondante, specialmente a fronte dell’attuale ritmo del run-off stesso.

L’ultima volta che la Fed ha rallentato il QT, dopo il QE3, il dibattito formale iniziò in occasione della riunione del FOMC di gennaio 2019 e il piano fu diffuso all’incontro di marzo 2019, prevedendo inizialmente una riduzione del tetto delle operazioni di run-off su Treasury da 30 a 15 miliardi di dollari e mantenendo invariato quello per le MBS a quota 20 miliardi. L’esecuzione di questa politica è iniziata a maggio; ad agosto, poi, la Fed ha iniziato a reinvestire tutti i rimborsi del capitale sugli MBS in Treasury oltre a effettuare il roll-over della differenza tra valore nominale dei Treasury in scadenza e venduti (paydown) durante le aste e a settembre quando il QT ha avuto fine. Se la stretta odierna seguisse il modello del 2019, la Fed potrebbe iniziare con una riduzione del tetto sul QT per i Treasury da 60 a 30 miliardi di dollari, o semplicemente reinvestire i paydown delle MBS in Treasury, che oscillano da diversi mesi tra 15 e 20 miliardi (ben al di sotto del tetto di 35 miliardi).

In conclusione, un rallentamento del QT rimuoverebbe un freno alla crescita dei depositi per le banche, oltre a determinare un miglioramento delle condizioni di liquidità e di mercato e una riduzione della volatilità. La nostra tesi è che si tratti di fattori positivi per il segmento delle MBS di agenzie USA. Nel 2019 queste hanno chiuso l’anno con extra rendimenti per 61 punti base. Al momento gli spread rimangono storicamente elevati mentre il rischio di rifinanziamento è strutturalmente contenuto, dando luogo a un’interessante opportunità per gli investimenti in MBS di agenzie USA.