CONTRIBUTORI
James J. So, CFA
Esaminando le passate transizioni di politica monetaria - dalla fine di un ciclo di stretta all’avvio di un ciclo di allentamento dei tassi di interesse della Federal Reserve (Fed) - in corrispondenza di tali momenti storici il credito investment-grade statunitense ha registrato buoni rendimenti totali (Figura 1). Gran parte di questo movimento è determinato dai rendimenti dei Treasury sottostanti, che reagiscono alla pausa della stretta o al prospettato ciclo di allentamento.
Figura 1: Rendimenti totali cumulativi del Bloomberg US Corporate Index - 12 mesi prima e 24 mesi dopo una pausa della Fed
Fonti: Bloomberg, Western Asset. Al 31 dicembre 2023. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Di norma anche il credito investment-grade, al pari dei titoli di Stato di durata equivalente, ha sovraperformato i titoli di Stato per un certo lasso di tempo dopo l’ultimo rialzo dei tassi (Figura 2). Benché le circostanze di ogni ciclo dei tassi d’interesse varino e sia necessario rimanere vigili sui “tempi di reazione lunghi e mutevoli” della politica monetaria e sul potenziale cambio nella condotta aziendale, il carry aggiuntivo offerto dal credito ha spesso contribuito a generare extra-rendimenti per un certo periodo di tempo.
Figura 2: Extra-rendimenti cumulativi dell’US Corporate Index durante la pausa del FOMC
Fonti: Bloomberg, Western Asset. Al 31 dicembre 2023. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
La Figura 2 illustra gli ultimi cinque cicli dei tassi e mostra che, nei 12 mesi successivi a una pausa della Fed, il credito ha sovraperformato in quattro delle cinque transizioni, con l’eccezione della pausa del 1989. Considerando i 24 mesi successivi a una pausa della Fed, una volta maturati i tempi di reazione lunghi e mutevoli, negli ultimi cinque cicli il credito ha sovraperformato in due casi, si è mostrato debole in un caso e ha sottoperformato nei restanti due casi del 1989 e del 2006. Questi ultimi due periodi evidenziano un tema comune, ossia il ribilanciamento degli eccessi del settore finanziario, con riferimento sia alla crisi dei risparmi e dei prestiti di fine anni ’80/inizio anni ’90, sia alla crisi finanziaria globale del 2008, quando la volatilità ha raggiunto il picco.
Come ci posizioniamo oggi?
Considerando i tassi correnti intorno al 5%, i rendimenti complessivi del segmento investment-grade rimangono elevati. I rendimenti degli indici sono scesi dai massimi recenti, ma sono ancora sostenuti rispetto al range pre-Covid del 3%-4%.
Figura 3: Rendimenti investment-grade—Yield-to-Worst (YTW) del Bloomberg US Corporate Index
Fonte: Bloomberg. Al 31 dicembre 2023. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Disinflazione, politica monetaria e panorama attuale
In prospettiva, riteniamo che l’inflazione negli Stati Uniti abbia raggiunto il suo picco e continuerà a scendere. Come ha spiegato John Bellows, gestore di portafoglio di Western Asset, in un recente articolo, “Il drastico calo dell’inflazione realizzata rispecchia una vasta gamma di miglioramenti”. La Fed ha riconosciuto questi miglioramenti e ha lasciato invariato il suo tasso di riferimento dal luglio 2023. Nell’ultima riunione del dicembre 2023, attraverso il Riepilogo delle proiezioni economiche (SEP) il Federal Open Market Committee (FOMC) ha dichiarato di aver ridimensionato le aspettative 2024-2026 in tema sia di inflazione che di tassi di riferimento. L’attuale dot plot del SEP prefigura tre tagli dei tassi nel 2024, mentre i mercati hanno già scontato un numero ancora maggiore di tagli.
Anche gli altri aspetti che definiscono l’universo del credito appaiono equilibrati in termini di rendimento totale. Oltre ai rendimenti ancora elevati, riteniamo generalmente positivi anche i fattori seguenti:
- Crescita economica: il nostro scenario di base prevede un rallentamento della crescita e non un atterraggio duro; i bilanci delle società con rating investment-grade rimangono abbastanza solidi da sopportare un rallentamento dell’economia.
- Valutazioni: nell’insieme gli spread sono prossimi al limite inferiore del nostro intervallo previsto, ma è un dato che riflette i fondamentali aziendali ancora solidi. Se l’economia dovesse essere più debole del previsto, il calo dei rendimenti dei Treasury potrebbe compensare l’allargamento degli spread. Gli spread stanno attualmente scontando un atterraggio morbido; se tale proiezione venisse confermata dai fatti, ci troveremmo in un contesto non dissimile da quello vissuto a metà degli anni ’90.
- Scenario tecnico: l’attuale contesto economico offre un costante impulso positivo. Prevedibilmente, nel 2024 le emissioni societarie rimarranno stabili rispetto ai livelli del 2022/2023. La domanda dovrebbe comunque confermarsi robusta, grazie ai massicci flussi di capitali verso strumenti liquidi (Figura 4) che potrebbero trovare una destinazione alternativa alla luce dei previsti tagli dei tassi delle banche centrali. Anche la domanda estera dovrebbe rafforzarsi, data la prevista riduzione dei costi di copertura valutaria.
Figura 4: Attività confluite negli strumenti liquidi: la raccolta dei fondi del mercato monetario sfiora i 6.000 miliardi di dollari
Fonte: Board of Governors of the Federal Reserve System (Stati Uniti). Al 29 dicembre 2023.
Gestione attiva: come sempre, secondo noi alcuni settori beneficeranno dell’evoluzione positiva dei fondamentali (ad esempio, il settore bancario, metalli e miniere, in particolare l’estrazione di rame), mentre altri settori devono far fronte a fattori avversi (ad esempio, i servizi di pubblica utilità, la tecnologia di bassa qualità). Potrebbe anche esserci un punto di ingresso migliore per il credito a più lunga scadenza, dato che gli spread sono insolitamente bassi a causa dei recenti squilibri tra domanda e offerta; gli investitori che hanno acquistato nella seconda metà del 2023 per assicurarsi gli interessanti rendimenti complessivi si sono trovati di fronte a una riduzione dell’offerta nel segmento lungo (le società sono prudenti e non vogliono vincolarsi a sostenere elevati costi di finanziamento per lunghi periodi di tempo).
Sebbene i rendimenti del credito investment-grade, misurati dall’indice Bloomberg US Corporate, abbiano già invertito la rotta (+8,5% negli ultimi tre mesi, al 31 dicembre 2023), la storia insegna che potrebbe esserci ancora margini di crescita, soprattutto perché riteniamo che l’attuale contesto rimanga favorevole.
Definizioni:
L’Indice Bloomberg US Corporate Bond misura il mercato delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso, fiscalmente imponibili. Include titoli denominati in dollari statunitensi collocati presso il pubblico da imprese industriali, utility e società finanziarie statunitensi e non.
Il dot plot della Federal Reserve mostra le proiezioni dei 12 membri del Federal Open Market Committee (FOMC) in merito al valore atteso del tasso dei fed funds alla fine dei vari anni solari indicati, così come nel lungo periodo - il picco del tasso dei fed funds alla conclusione dell’inasprimento o della “normalizzazione” dai livelli attuali della politica della Fed. Il dot plot viene pubblicato dopo ciascuna riunione della FED.
Lo Yield to worst (YTW) è il rendimento potenziale più basso che si possa percepire su un’obbligazione senza che l’emittente sia effettivamente inadempiente.
QUALI SONO I RISCHI
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati. Gli strumenti finanziari derivati possono essere illiquidi, ampliare in misura sproporzionata le perdite ed esercitare un impatto potenzialmente importante sulla performance. Sussiste un rischio di liquidità quando diventa più difficile o impossibile vendere i titoli o altri investimenti al prezzo al quale sono stati valutati. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza. Le materie prime e le valute sono più rischiose, poiché comportano rischi che riguardano le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni dirette emesse e garantite dalla “piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.