The Long View: bolla o boom?

Punti chiave

• Un tema centrale di dibattito tra gli investitori è se si stia formando una bolla nel mercato azionario. Riteniamo che all’orizzonte possa esserci un boom, favorito da una combinazione di politiche vantaggiose e da consumatori in buona salute che dovrebbero sostenere la crescita degli utili.
• Nonostante la recente debolezza del mercato del lavoro, l’economia resta solida, con il ClearBridge Recession Risk Dashboard che continua a segnalare un indicatore verde. Questo mese, un cambiamento positivo negli ordini ISM ha compensato il peggioramento dei permessi edilizi.
• Sebbene le valutazioni azionarie siano elevate, sono supportate da utili solidi e forti cash flow. Storicamente, i mercati azionari globali hanno registrato buone performance quando la Fed ha avviato un ciclo di tagli dei tassi in concomitanza con un soft landing, scenario che riteniamo possa ripetersi nel corso del prossimo anno.

La rapidità del rialzo del 35% dell’indice S&P 500 dai minimi di aprile ha colto di sorpresa molti investitori, noi compresi. Quasi tutti i tradizionali indicatori di valutazione suggeriscono che il mercato sia costoso: il rapporto P/E prospettico (sui prossimi 12 mesi) è ora pari a 22,8x, un livello osservato in precedenza solo durante la bolla tecnologica della fine degli anni ’90.

Sebbene siano evidenti alcuni segnali di eccesso, altri fattori indicano che il recente progresso del mercato sia sostenuto da una combinazione favorevole di politiche che supportano il miglioramento dei fondamentali, o forse persino da un boom, fino al 2026. Di conseguenza, la questione se si stia formando una bolla è diventata un tema centrale di dibattito tra gli investitori azionari.

Si sta formando una bolla?

Un esempio di disallineamento tra i prezzi azionari e i fondamentali sottostanti che merita attenzione è la recente debolezza del mercato del lavoro, con l’argomentazione che un rallentamento nella creazione di posti di lavoro sia un segnale che l’economia poggi su basi fragili. Di conseguenza, i titoli azionari dovrebbero essere più bassi, poiché un reddito da lavoro ridotto pesa sulla spesa complessiva dei consumatori. Tuttavia, la creazione di posti di lavoro rimane positiva e si prevede un rimbalzo entro il 2026, grazie agli stimoli fiscali del programma One Big Beautiful Bill (OBBB) e all’attenuarsi degli ostacoli legati alle politiche commerciali e migratorie. È importante sottolineare che l’indice delle Retribuzioni Settimanali Aggregate—un buon indicatore del reddito da lavoro complessivo negli Stati Uniti—continua a mostrare solidi aumenti, con una crescita annualizzata del 4,2% nei primi otto mesi dell’anno, che dovrebbe sostenere i consumi futuri.

Inoltre, con il calo dell’incertezza e un previsto aumento significativo delle assunzioni, non sarebbe sorprendente vedere questo indicatore accelerare nei prossimi mesi verso il ritmo del 4,6% registrato nel 2024.

Uno dei motivi principali per cui siamo meno preoccupati per la recente debolezza del mercato del lavoro è il forte segnale espansivo complessivo (verde) che proviene dal ClearBridge Recession Risk Dashboard. A settembre, il dashboard ha registrato due cambiamenti di segnale: gli Ordini ISM sono migliorati da rosso a giallo, poiché il valore è rimasto sopra quota 48 dopo il picco di agosto, mentre i Permessi edilizi sono peggiorati da verde a giallo. Con questi segnali contrastanti, la lettura complessiva rimane saldamente in territorio verde.

I permessi edilizi sono stati deboli per gran parte degli ultimi due anni e mezzo, ma sono diminuiti in ciascuno degli ultimi cinque mesi. Il dashboard si concentra sui permessi edilizi perché tendono ad anticipare gli indicatori concreti come gli avvii di costruzione. Sebbene gli avvii di costruzione siano rimasti entro il range osservato dalla fine del 2022, i permessi edilizi sono calati costantemente negli ultimi tre mesi, avvicinandosi ora a un ritmo annuale di 1,3 milioni, con una flessione del 12% rispetto al picco registrato alla fine del 2024.

I prezzi elevati delle abitazioni e i tassi d’interesse hanno messo sotto pressione l’accessibilità economica, e i principali indicatori dell’attività nel mercato immobiliare sono crollati di conseguenza. La buona notizia è che non sembra che i proprietari di case siano eccessivamente indebitati, poiché i finanziatori hanno mantenuto criteri di concessione del credito rigorosi negli ultimi 15 anni. Anzi, i consumatori sembrano avere la possibilità di aumentare la leva finanziaria, se lo desiderano, grazie a bilanci solidi, che offrono una riserva e una fonte di liquidità in caso di necessità.

Il patrimonio netto aggregato dei proprietari di casa è salito alle stelle, raggiungendo i 35,8 trilioni di dollari, secondo i dati della Federal Reserve. Con passività ipotecarie pari a soli 13,5 trilioni di dollari, i consumatori sembrano avere ampio margine per accedere a linee di credito garantite da ipoteca (HELOCs). Secondo i dati della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), il totale dei prestiti HELOC in essere ha raggiunto il picco nel 2009 e ha toccato il minimo nel 2022 con un calo del 61%, registrando un modesto aumento dell’8% negli ultimi tre anni. Questa limitata leva finanziaria da parte dei consumatori suggerisce che, nella misura in cui si stia formando una bolla immobiliare, essa somiglia ben poco a quella dell’ultima volta. 

Un altro ambito in cui i fondamentali non suggeriscono la presenza di una bolla è quello dei profitti aziendali. Gli utili sono aumentati nel secondo trimestre, e le previsioni delle aziende indicano che stanno trovando modi per compensare i costi derivanti da dazi più elevati, con margini e profitti attesi in crescita nel terzo trimestre e fino al 2026. Una crescita accelerata degli utili è un segnale di un mercato del lavoro sano, mentre storicamente tendono a stabilizzarsi e poi a diminuire in media due trimestri prima delle recessioni, a partire dal 1965. Poiché il consenso prevede una crescita continua dei profitti nel prossimo anno, l’andamento recente somiglia ben poco a quei periodi passati. In altre parole, i profitti aziendali non indicano un disallineamento tra i prezzi azionari e i fondamentali sottostanti.

E se all’orizzonte ci fosse un boom?

Molti dei disallineamenti tra l’aumento dei titoli azionari e i fondamentali sottostanti, evidenziati da chi sostiene la tesi della bolla, sono più sfumati di quanto appaiano inizialmente. Questo solleva la domanda: e se, invece di una bolla, all’orizzonte ci fosse un boom? Il contesto di politica fiscale e monetaria è più indicativo di un boom, grazie alla potente combinazione di un ciclo di tagli da parte della Fed e di un pacchetto di stimoli fiscali. Questa combinazione si osserva solitamente solo dopo periodi di recessione, come tentativo di rilanciare l’economia.

Anche se la Fed potrebbe alla fine non attuare tutti i quattro o più tagli attesi dai mercati dei futures entro la fine del 2026, riteniamo che diversi tagli si verificheranno comunque. Se la Fed finisse per tagliare meno del previsto, crediamo che gli investitori lo interpretino positivamente, poiché ciò avverrebbe probabilmente in un contesto economico più sano. Con l’approvazione del programma OBBB, lo stimolo fiscale appare più certo rispetto al percorso della Fed nel 2026. Gli stimoli fiscali, sotto forma di tagli alle imposte per consumatori e imprese, arriveranno nel 2026, e secondo le stime del Congressional Budget Office (CBO), l’impatto sarà vicino all’1% del PIL. 

Le prospettive migliorate per il 2026 non dipendono solo dalle politiche governative. Gli economisti prevedono che la spesa dei consumatori rimarrà robusta, mentre gli investimenti aziendali accelereranno grazie alla continua espansione delle infrastrutture legate all’intelligenza artificiale (AI). Alcuni investitori già indicano centinaia di miliardi di dollari in spese infrastrutturali (chip, energia, data center) e pacchetti retributivi altissimi per i principali ricercatori AI come segnali di entusiasmo irrazionale, simili a quelli della bolla tecnologica della fine degli anni ’90.

Tuttavia, è importante notare che, sebbene in quel periodo si sia effettivamente formata una bolla azionaria, l’economia reale ha comunque beneficiato di quell’ondata. Con il senno di poi, questo è evidente nei dati sulla produttività derivanti dalla rivoluzione di Internet. La domanda chiave oggi è se i forti guadagni di produttività possano essere sostenuti e continuare a crescere in modo simile. In altre parole, l’AI sarà davvero all’altezza delle aspettative? E anche se non completamente, emergeranno abbastanza benefici da stimolare la crescita economica e dare vita a un boom? 

Azioni vs economia

Un detto comune afferma che “il mercato azionario non è l’economia”. I due sono strettamente collegati, ma possono disallinearsi in certi momenti e in alcune aree. Di recente, questo è particolarmente vero per quanto riguarda l’intelligenza artificiale (AI), con segnali di eccesso evidenti in alcune aree del mercato azionario. Un esempio è l’aumento del 52% dell’indice “Non-Profitable Tech” di Goldman Sachs dall’inizio dell’anno, dove gli investitori stanno puntando molto sui potenziali utili di queste aziende.

Tuttavia, molte delle attuali aziende leader nel settore tecnologico, che hanno trainato l’indice negli ultimi anni, stanno generando profitti solidi e flussi di cassa positivi. Questo rappresenta una netta differenza rispetto al settore tech guidato dai “Quattro Cavalieri” — Intel, Cisco, Microsoft e Dell — alla fine degli anni ’90. Sebbene gli investitori stiano attribuendo multipli elevati ai potenziali leader di domani, il settore è ancora scambiato a livelli significativamente inferiori rispetto ai multipli visti durante il picco della bolla tecnologica, pur offrendo rendimenti sul capitale superiori (del 50% in più). 

Non c’è alcuna garanzia che l’attuale mercato rialzista trainato dalla tecnologia raggiunga le dimensioni delle bolle precedenti prima di incontrare problemi o crollare. Tuttavia, questo ci ricorda un altro detto consolidato del mercato: “I mercati rialzisti non muoiono di vecchiaia, vengono uccisi dalla Federal Reserve”. Tenendo presente questo, se davvero si sta formando una bolla, potremmo essere agli inizi, poiché la Fed sta lavorando per sostenere l’economia e i mercati finanziari, non per rallentarne la crescita.

La Fed ha iniziato a tagliare i tassi il mese scorso. Storicamente, i mercati azionari hanno registrato buone performance nell’anno successivo all’inizio di un ciclo di tagli dei tassi in un contesto di soft landing, con una crescita media del 18,3% nel primo anno e del 48,6% nei due anni successivi. Se le aspettative del consenso sul sell-side di una crescita degli utili per azione (EPS) del 12,9% nei prossimi 12 mesi si realizzeranno, ciò sarebbe coerente con uno scenario di soft landing, poiché gli utili prospettici a un anno tendono storicamente a diminuire a doppia cifra in media durante le recessioni.

Non sono solo le azioni statunitensi ad aver registrato buone performance dopo l’inizio di un ciclo di tagli dei tassi in un contesto di atterraggio morbido. Anche i mercati azionari dei paesi sviluppati ed emergenti hanno storicamente ottenuto rendimenti elevati in questi periodi, con rendimenti medi rispettivamente del 24,3% e del 27,6% nell’anno successivo al primo taglio dei tassi in un ciclo di atterraggio morbido. 

Sebbene i forti guadagni legati ai tagli dei tassi possano sembrare alimentare la narrativa della bolla, uno degli elementi chiave che riteniamo ancora assente è l’eccesso speculativo. Anche se esistono segnali di euforia, le bolle classiche sono caratterizzate da una rapida accelerazione dei prezzi, guidata dall’euforia degli investitori, da acquisti indiscriminati e da un distacco dalle realtà finanziarie.

Attualmente, il sentiment degli investitori rimane cauto, con un equilibrio quasi perfetto tra ottimisti e pessimisti nel sondaggio AAII Sentiment Survey (+3,7 ottimisti, una lettura nella media). Non si osservano acquisti indiscriminati su larga scala, e il rally azionario è coinciso con un miglioramento delle prospettive fondamentali, il che suggerisce un’assenza di distacco dalla realtà finanziaria. A conferma di ciò, le aspettative degli economisti per il PIL del 2026 sono aumentate di 40 punti base rispetto ai minimi di metà maggio, mentre le previsioni sugli utili per azione (EPS) dell’S&P 500 da parte degli analisti sell-side hanno registrato un insolito rialzo nel terzo trimestre, in seguito all’approvazione del programma OBBB e al miglioramento della visibilità sulle politiche commerciali. 

Poiché il miglioramento delle prospettive fondamentali non è dovuto esclusivamente all’AI, si prevede che un gruppo più ampio di aziende ne trarrà beneficio nel 2026. Le previsioni sugli utili per azione (EPS) da parte degli analisti sell-side mostrano un ampliamento, con le società dell’S&P 493 e le small e mid cap dell’indice S&P 1000 pronte a colmare il divario rispetto alle Magnificent Seven in termini di risultati sugli utili nel 2026. Con il vantaggio di crescita degli EPS delle Magnificent Seven in fase di attenuazione, la leadership di mercato potrebbe ruotare, favorendo i titoli rimasti indietro in questo ciclo, come le small e mid cap (SMID cap) e i titoli value, che potrebbero recuperare terreno in termini relativi.