CONTRIBUTORI
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Kevin Warsh è davvero una “colomba” della Fed? I mercati finanziari hanno interpretato la seconda conferenza stampa del nuovo presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, come un segnale più accomodante del previsto. Le aspettative di un rialzo dei tassi nel breve termine si sono ridimensionate, i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono aumentati, mentre sia il dollaro statunitense sia i mercati azionari hanno perso terreno.
A giudicare dalle prime analisi, questa lettura “dovish” sembra derivare da due fattori: ciò che Warsh non ha fatto e ciò che invece ha dichiarato.
Ciò che non ha fatto:
Warsh non ha guidato il Federal Open Market Committee (FOMC) verso un rialzo dei tassi d’interesse. Non si è trattato di una grande sorpresa, poiché la maggior parte degli analisti e degli operatori dei mercati finanziari attribuiva una probabilità inferiore al 50% a un rialzo dei tassi a luglio. Tuttavia, diversi giornalisti lo hanno incalzato su questo punto durante la sessione di domande e risposte. L’inflazione si mantiene al di sopra dell’obiettivo da ormai cinque anni. Continuate a ribadire il vostro impegno a riportarla al 2%. Allora perché non avete aumentato i tassi, soprattutto considerando che ritenete le prospettive di crescita solide?
La risposta di Warsh è stata debole. Ha evidenziato il netto aumento dei rendimenti obbligazionari di mercato registrato dalla conferenza stampa di giugno, che ha comportato un irrigidimento delle condizioni finanziarie. La sua argomentazione, tuttavia, non è risultata del tutto convincente. Ha affermato che “la riduzione della forward guidance potrebbe aver contribuito” all’aumento dei rendimenti, poiché i mercati finanziari hanno iniziato a concentrarsi maggiormente sui fondamentali economici piuttosto che sulla Fed. E in seguito ha aggiunto: “la politica monetaria conta non solo per ciò che diciamo o persino per ciò che facciamo. La politica monetaria è rilevante per il suo impatto sull’economia reale. E questi prezzi che osserviamo nei mercati finanziari rappresentano uno dei tanti modi in cui esso incide sull’economia reale.”
Questo sembrava un modo indiretto per attribuirsi il merito dell’aumento dei rendimenti di mercato; eliminando la forward guidance, la Fed ha spinto gli investitori a valutare in modo più appropriato il contesto macroeconomico, con il risultato di un irrigidimento delle condizioni finanziarie. Probabilmente è vero, ma ritengo che la situazione sia più complessa; i mercati finanziari avevano infatti già scontato una Fed più restrittiva, sulla base della decisa retorica anti-inflazionistica adottata da Warsh durante la conferenza stampa di giugno.
Quello che ha effettivamente dichiarato:
Alcuni analisti e commentatori hanno apparentemente interpretato il riferimento a rendimenti obbligazionari più elevati come un invito a pensare: non è necessario che alziamo i tassi, ci hanno già pensato i mercati. Era una delle tre affermazioni interpretate in chiave dovish. Il secondo passaggio riguarda la domanda posta a Warsh sull’obiettivo d’inflazione. Ha risposto che formalmente i responsabili della Fed restano impegnati sull’obiettivo del 2% per il deflatore della spesa per consumi personali (PCE), ma che nella loro valutazione stanno considerando un insieme più ampio di indicatori dell’inflazione. Alcuni commentatori hanno interpretato ciò come la volontà di individuare un indicatore dell’inflazione più permissivo che giustificasse il mantenimento dei tassi invariati o addirittura una loro riduzione. La terza occasione si è verificata quando Warsh ha indicato che i tassi d’interesse avrebbero potuto far parte di una possibile risposta di politica monetaria, senza però affermare che sarebbero stati lo strumento principale di inasprimento.
La maggior parte degli indicatori sottostanti dell’inflazione si è attestata intorno o al di sopra del 3% nel periodo 2019-2026
Fonti: BEA, BLS, Dallas Fed, San Francisco Fed, Cleveland Fed, Atlanta Fed, NY Fed, Macrobond. Analisi a cura di Franklin Templeton Fixed Income Research.
Al 30 luglio 2026.
Per questo motivo, Warsh è stato rapidamente etichettato come dovish da molti analisti e commentatori. Si tratta di una notevole dimostrazione di rinnovato atteggiamento restrittivo da parte degli stessi osservatori che non hanno battuto ciglio quando Jerome Powell ha tagliato i tassi d’interesse di 75 punti base (bps) verso la fine dello scorso anno in un contesto macroeconomico molto simile, né tantomeno quando li ha ridotti di 100 bps negli ultimi quattro mesi del 2024, con l’inflazione PCE superiore al target e in aumento.
Ritengo sia eccessivo concludere da tutto ciò che il nuovo presidente della Fed sia semplicemente un altro esponente di orientamento accomodante. Consentitemi di proporre una diversa interpretazione.
C’erano valide e fondate ragioni per non aumentare i tassi questo mese. L’inflazione resta al di sopra dell’obiettivo, ma non si trova a livelli pericolosi e gli ultimi dati core non evidenziano segnali significativi che i prezzi elevati dell’energia si stiano traducendo in pressioni inflazionistiche più diffuse. Considerato che Warsh ha assunto la guida della Fed da appena due mesi, è opportuno cogliere questa finestra di opportunità per approfondire il dibattito all’interno del FOMC e costruire un consenso in vista di un cambiamento di politica.
Dopo aver mantenuto i tassi invariati, il modo più efficace per Warsh di rafforzare un messaggio restrittivo sarebbe stato indicare che un aumento dei tassi di riferimento sarebbe stato probabile nei mesi successivi. Ma ciò avrebbe rappresentato una chiara forward guidance per le aspettative di mercato, cosa che si è impegnato a non fornire.
Warsh ha effettivamente rilasciato una dichiarazione di chiara impronta restrittiva, che sembra però essere stata in gran parte ignorata. Ha osservato che: “per alcune famiglie, imprese e operatori di mercato, cinque anni di elevata inflazione hanno lasciato un’impressione errata difficile da superare”, ossia che la Fed abbia di fatto innalzato il proprio obiettivo di inflazione. Ha proseguito affermando: “desidero ribadire che non esiste alcun target d’inflazione più flessibile. Non esiste alcun target implicito più flessibile. Non sotto la responsabilità di questo Comitato. Esiste un solo target, ed è il 2%.” Si tratta di un chiarimento molto importante che affronta un reale problema di credibilità.
A mio avviso, stiamo assistendo a una maggiore volatilità delle aspettative, un fenomeno inevitabile in questa fase di cambiamento del regime di politica monetaria. Nel “Day Zero”, molti sospettavano che Warsh sarebbe stato dovish semplicemente perché nominato dal presidente degli Stati Uniti Donald Trump. La sua posizione restrittiva a giugno ha quindi colto molti di sorpresa e ora l’assenza di interventi di politica monetaria a luglio ha riacceso i sospetti iniziali.
Oltre a ribadire il suo impegno per la stabilità dei prezzi, tuttavia, Warsh non può aggiungere molto in questa fase. Non può indicare un orientamento restrittivo o accomodante poiché ha abbandonato la forward guidance. Non può essere troppo esplicito sulle misure dell’inflazione o sugli strumenti di politica monetaria, poiché non intende anticipare il lavoro delle task force.
Warsh sta guidando una serie di cambiamenti significativi all’interno della Fed e la transizione non è priva di difficoltà, sia per la Fed stessa sia per gli investitori finanziari. I mercati finanziari continueranno a cercare di anticipare le prossime mosse della Fed, com’è naturale che sia. La Fed deve stabilire fino a che punto possa spiegare la propria funzione di reazione senza che ciò si traduca rapidamente in una previsione delle mosse di politica monetaria.
Tutto dipende dalle decisioni concrete. Come sostengo da tempo, ritengo che il tasso neutrale dei fed funds sia superiore ai livelli attuali, attestandosi intorno al 4%. Se la Fed intende realmente riportare l’inflazione verso l’obiettivo, sarà necessario un ulteriore aumento del tasso di riferimento e, a mio avviso, i tre voti contrari registrati a luglio vanno proprio in questa direzione.
I rendimenti del mercato obbligazionario hanno già iniziato a posizionarsi su livelli più coerenti con le prospettive macroeconomiche e con le pressioni derivanti da una politica di bilancio espansiva. Dopo la conferenza stampa si è osservato un marcato irripidimento della curva dei rendimenti, mentre i mercati assimilavano una maggiore incertezza sulla politica monetaria e scontavano il rischio di un’inflazione più elevata. Continuo a ritenere che i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni rimarranno probabilmente all’interno di un intervallo definito; tuttavia, mentre la Fed e i mercati valutano questo nuovo regime di politica monetaria, si aggiungerà un’ulteriore fonte di volatilità a quella già determinata dall’incertezza sulle tendenze economiche, sulla tecnologia e sulla situazione geopolitica.
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WF: 11780558