CONTRIBUTORI
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Kevin Warsh non solo adotta una retorica da falco, ma si comporta (o meglio, agisce) di conseguenza. Da quando ha assunto la carica di presidente della Federal Reserve (Fed) alla fine di maggio, Warsh ha più volte ribadito il proprio impegno a riportare l’inflazione a livello obiettivo. La scorsa settimana ha dato seguito alle sue intenzioni, guidando il Federal Open Market Committee (FOMC) in una decisione unanime di aumentare il tasso dei fed funds.
Quando ha assunto l’incarico, molti osservatori hanno ipotizzato che avrebbe adottato un approccio accomodante. Ritengo che molti ritenessero la sua figura compromessa, poiché era stato nominato dal presidente degli Stati Uniti Trump, il quale aveva espresso pubblicamente il desiderio di vedere tassi d’interesse più bassi. Questi sospetti, che non ho mai condiviso, possono ora essere definitivamente accantonati. Come ho sostenuto in precedenti articoli, Kevin Warsh è probabilmente il presidente della Fed con l’orientamento più restrittivo che abbiamo visto dai tempi di Paul Volcker.
A mio avviso, la riunione del FOMC ha fornito tre importanti spunti di riflessione.
La prima analisi è che con ogni probabilità assisteremo a uno o due ulteriori aumenti dei tassi in questo ciclo. Warsh ha espresso una valutazione positiva delle prospettive economiche, osservando che l’economia statunitense si sta rafforzando e che il mandato della Fed relativo all’occupazione è in una posizione solida, con rischi di ribasso limitati. L’inflazione, invece, è rimasta su livelli eccessivamente elevati per troppo tempo e i dati degli ultimi mesi non mostrano segnali di un possibile calo; al contrario, i rischi inflazionistici sono orientati al rialzo, anche a causa dei prezzi delle materie prime e delle tensioni geopolitiche. Ha inoltre ribadito che sarebbe difficile definire le condizioni finanziarie generali come restrittive. Nel complesso, una valutazione decisamente restrittiva.
Ciò è confermato da due segnali importanti. Il comunicato del FOMC ha sottolineato che l’aumento dei tassi elimina “una certa dose di accomodamento”, un concetto ribadito anche da Kevin Warsh durante la sessione di domande e risposte con la stampa. Questo lascia intendere che probabilmente vi sia ancora spazio per una riduzione della politica accomodante. Rispondendo a una domanda, Warsh ha sottolineato di aver sempre ribadito l’impegno della Fed a garantire la stabilità dei prezzi, aggiungendo che «l’azione odierna inizia a dimostrare che facciamo sul serio», dove «inizia» lascia intendere che questa potrebbe essere la prima di una serie di misure.
Questo offre anche un secondo importante spunto sull’approccio comunicativo adottato dalla Fed guidata da Warsh. Warsh ha respinto l’utilizzo della forward guidance sin dal primo giorno, come ha ribadito anche nell’ultima conferenza stampa. Allo stesso tempo, il linguaggio a cui ho fatto riferimento sopra sembra indicare con una certa chiarezza che ulteriori aumenti dei tassi sono possibili, se non probabili. Non vedo alcuna contraddizione. L’orientamento prospettico equivale a un impegno quasi incondizionato verso le future decisioni di politica monetaria; una volta che t vengono incorporate nelle aspettative del mercato, la Fed si trova con le mani legate. Quello che la Fed sembra fare in questo caso è un esercizio di equilibrio più delicato: Un messaggio chiaro sulla valutazione della situazione economica e sul conseguente orientamento politico, unito alla consapevolezza che le future decisioni politiche dipenderanno anche dai nuovi dati e dalle informazioni disponibili.
La terza riflessione riguarda il modo in cui la Fed valuta e pondera i dati economici. Warsh ha sottolineato che la sua Fed osserva le tendenze e non si lascia influenzare da singoli dati, suggerendo che anche i mercati finanziari e i media dovrebbero adottare lo stesso approccio. Ritengo che ciò richiederà del tempo. È nella natura dei mercati finanziari cercare di incorporare immediatamente le nuove informazioni, e i dati relativi a inflazione, occupazione e crescita rappresentano elementi di grande rilevanza. Tuttavia, secondo Warsh, è improbabile che questo tipo di informazioni influenzi le decisioni di politica monetaria nel breve termine.
Emergono alcune ulteriori considerazioni di rilievo.
Investitori e analisti hanno richiesto chiarimenti sulla funzione di reazione della Fed. A mio avviso giustamente, Warsh si è rifiutato di fornirne una, ma sta offrendo una maggiore trasparenza sul processo decisionale della Fed — «una disciplina e un insieme di principi», come lui stesso afferma. Nel complesso, ritengo che questa conferenza stampa rappresenti un primo passo significativo verso una ridefinizione del dialogo tra la Fed e i mercati.
La politica fiscale resta il vero nodo irrisolto. Commentando l’aumento dei rendimenti a lungo termine, Warsh ha individuato come principali fattori trainanti la solidità dell’economia statunitense, la competizione per il capitale e il maggiore rischio geopolitico. In merito alla competizione per i capitali, ha sottolineato il ruolo degli investimenti legati all’intelligenza artificiale, evidenziando però implicitamente l’importanza delle ingenti esigenze di finanziamento del Tesoro. A mio avviso, se non affrontati, i consistenti disavanzi fiscali degli Stati Uniti continueranno a rappresentare una fonte significativa di pressione al rialzo sui rendimenti.
Ritengo inoltre che dovremmo prendere seriamente in considerazione l’impegno di Warsh a riformare anche altri aspetti delle attività della Fed. Mi riferisco al lavoro in corso delle task force su temi che spaziano dai dati, alle misurazioni e valutazioni dell’inflazione, all’impatto dell’innovazione e alla trasmissione della politica monetaria.
L’ultimo aspetto, ovvero la trasmissione della politica monetaria, meriterà particolare attenzione. Nella conferenza stampa del FOMC di settembre, Warsh ha dichiarato di non vedere un conflitto tra gli obiettivi relativi all’occupazione e quelli relativi all’inflazione. In altre parole, ritiene che la Fed possa riportare l’inflazione all’obiettivo senza allontanare l’economia dalla piena occupazione. Ha inoltre affermato che una politica monetaria più restrittiva può contenere gli effetti di secondo livello derivanti dagli shock dell’offerta e arginare pressioni inflazionistiche più ampie all’interno dell’economia. Siamo abituati a pensare che ciò implichi una certa riduzione o rallentamento dell’attività economica e, di conseguenza, dell’occupazione. Warsh ha respinto questa visione basata sulla curva di Phillips, ma non ha ancora espresso una posizione alternativa sulla trasmissione della politica monetaria all’obiettivo di inflazione; sarà quindi interessante seguirne gli sviluppi.
La tendenza dell’inflazione core resta più vicina al 3%
Fonti: BEA, BLS, Fed, Macrobond. Analisi a cura di Franklin Templeton Fixed Income. Al 21 settembre 2026. Il PCE indica la spesa per i consumi personali.
I mercati finanziari hanno recepito il messaggio restrittivo della Fed. Nei prossimi mesi, a mio avviso, una combinazione di rischio geopolitico, pressioni persistenti sui prezzi dell’energia, crescita economica resiliente, ingenti esigenze di finanziamento del Tesoro e una Fed che ha ormai consolidato la propria posizione restrittiva continuerà probabilmente a esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti. Oltre a ciò, ritengo che sia probabile assistere a una maggiore volatilità. La Fed è intenzionata a rivedere aspetti fondamentali delle proprie operazioni, che dovrà poi illustrare chiaramente e che noi operatori di mercato dovremo comprendere e accettare. Siamo ancora agli inizi, ma la transizione verso questo nuovo regime della Fed è già iniziata.
Questo cambiamento di regime comporta alcune importanti implicazioni per i mercati. Dopo aver inizialmente considerato Warsh come un esponente di una linea accomodante, il mercato è ora passato, a mio avviso, all’estremo opposto, prezzando fino a tre ulteriori rialzi dei tassi in vista del prossimo anno. Pur ritenendo molto probabile un ulteriore rialzo, è decisamente troppo presto per prevedere con certezza se la Fed interverrà ancora e in quale misura. Con il tratto breve della curva che potrebbe aver anticipato troppo i tempi e quello lungo esposto alla concorrenza per il capitale dovuta alle ingenti esigenze di finanziamento del Tesoro e alle emissioni societarie, ritengo che vi siano margini per un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti e rimango poco propensa ad aumentare sensibilmente la duration.
I rendimenti reali elevati continuano a rendere interessante l’obbligazionario di alta qualità, ma noi riteniamo che oggi l’opportunità consista soprattutto nel cogliere il potenziale di reddito, piuttosto che puntare su un calo significativo dei tassi o su un ulteriore restringimento degli spread creditizi. I fondamentali del credito restano generalmente solidi, ma gli spread sono contenuti, l’inflazione continua a rappresentare un rischio e la resilienza dell’economia sembra destinata a mantenere una politica restrittiva più a lungo. Ciò suggerisce la necessità di mantenere disciplina sia sulla duration sia sul beta di credito. In sintesi: puntare sul reddito; evitare di scommettere su un salvataggio macroeconomico—i tassi probabilmente resteranno su livelli elevati.
In tale contesto, aggiungeremmo credito investment grade in modo opportunistico, in particolare sulle scadenze intermedie e laddove le concessioni sulle nuove emissioni migliorano i punti d’ingresso, mantenendo al contempo un approccio selettivo sull’high yield e concentrandoci su flussi di cassa solidi e su esigenze di rifinanziamento gestibili. I titoli garantiti da ipoteche emessi da agenzie, i titoli senior asset-backed a breve durata, una selezione di titoli senior garantiti da ipoteche commerciali e le opportunità nei mercati emergenti possono anch’essi generare valore laddove le valutazioni offrano un’adeguata remunerazione per i rischi di rimborso anticipato, di estensione, di rifinanziamento, di inflazione o di cambio. All’interno del portafoglio, l’attenzione è rivolta a un carry sostenibile, a una solida capacità di rimborso e a una remunerazione adeguata rispetto ai rischi assunti.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le obbligazioni ad alto rendimento e basso rating (high yield) comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale.
Non vi è alcuna garanzia che stime, previsioni o proiezioni si realizzino.