On My Mind: Riorganizzare la gestione del debito

La causa di fondo è che, negli ultimi quindici anni, la politica monetaria ha troppo spesso finito per sostenere quella fiscale. Dal discorso tenuto da Kevin Warsh a Jackson Hole emerge però l’impressione che questa fase sia ormai prossima a concludersi.

Il presidente della Federal Reserve era chiamato a fornire indicazioni più precise sull’orientamento futuro della politica monetaria. Molti analisti, commentatori e operatori di mercato ritenevano infatti che, nel momento in cui la Fed si allontana dall’utilizzo della forward guidance, fosse necessario chiarire meglio i criteri destinati a guidare le future decisioni della banca centrale.

Warsh ha risposto a queste aspettative in modo convincente, sostenendo che la comprensione dell’economia da parte della Fed non è abbastanza precisa da consentire di ridurre la politica monetaria a una semplice regola prestabilita. «I fattori che contano davvero per la conduzione della politica monetaria evolvono nel tempo», ha osservato Warsh, «e non possono essere ricondotti a una formula valida in ogni circostanza». Ha inoltre ribadito che l’utilizzo della forward guidance al di fuori delle fasi di crisi riduce la flessibilità della banca centrale e rischia di portare a decisioni meno efficaci, come dimostrato dalla risposta tardiva all’impennata dell’inflazione registrata nel 2021.

Al di là di questa riflessione, il suo intervento ha fornito indicazioni molto chiare su alcuni punti fondamentali.

In primo luogo, ha spiegato che la rivoluzione dell’intelligenza artificiale potrebbe avere effetti profondi sulla produttività, sulla crescita economica e sull’andamento futuro dell’inflazione, ma non influenzerà le decisioni di politica monetaria nel breve periodo. Un messaggio che dovrebbe contribuire a dissipare i timori di chi teme che l’entusiasmo per l’innovazione possa essere utilizzato per giustificare un orientamento più accomodante della politica monetaria.

In secondo luogo, ha ribadito che l'obiettivo del 2% per il deflatore dei consumi personali (PCE) resta un punto fermo per la Federal Reserve. Pur impegnandosi a sviluppare misure dell'inflazione più tempestive e affidabili, la banca centrale non intende utilizzare nuovi indicatori come giustificazione per ridimensionare o reinterpretare il problema inflazionistico.

In terzo luogo, Warsh ha chiarito che, nelle attuali condizioni economiche, la priorità della Federal Reserve deve rimanere il controllo dell’inflazione. Le pressioni sui prezzi continuano infatti a mantenersi al di sopra dell’obiettivo, mentre il mercato del lavoro presenta ancora caratteristiche compatibili con la piena occupazione e l’economia continua a dimostrarsi sorprendentemente resiliente. Anche i mercati finanziari, dal credito ai prestiti bancari fino all’azionario, continuano a segnalare condizioni finanziarie nel complesso ancora accomodanti.

Da queste valutazioni emerge una conclusione molto chiara: finché la Fed non avrà sufficiente fiducia che l'inflazione di fondo stia rientrando verso il target in modo convincente e con una velocità adeguata, dovrà essere pronta ad agire.

In sintesi, l’inflazione resta oggi la principale preoccupazione della banca centrale. Al momento non vi sono segnali sufficientemente convincenti che il processo di disinflazione stia procedendo con la rapidità necessaria per garantire un ritorno tempestivo all’obiettivo. Se questo quadro non dovesse migliorare, la Fed sarà chiamata a intervenire facendo leva sul proprio strumento principale: il livello dei tassi di interesse ufficiali.

Non si tratta di forward guidance, ma il messaggio lanciato da Warsh aumenta chiaramente l’attenzione sulle prossime decisioni della Fed. Se il quadro inflazionistico non dovesse migliorare in modo significativo, per la Fed sarà sempre più difficile giustificare una pausa nel percorso di rialzo dei tassi.

I mercati finanziari hanno colto immediatamente la portata di questo messaggio, interpretandolo come la conferma di un orientamento ancora decisamente restrittivo. La reazione non si è fatta attendere: la curva dei rendimenti dei Treasury si è appiattita, mentre i rendimenti a breve termine hanno registrato un rialzo significativo.

Questo movimento suggerisce che gli investitori continuano a guardare con grande attenzione non solo alla politica monetaria, ma anche alla sostenibilità della politica fiscale. Nel suo intervento, Warsh ha sottolineato che, tra i segnali più importanti osservati dalla Fed nei mercati, figurano i prezzi e i volumi di negoziazione dei Treasury. Una posizione che si discosta nettamente da quella espressa da Bessent, secondo cui i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine non rifletterebbero adeguatamente i fondamentali economici. Warsh ha inoltre ribadito che la quantità di moneta in circolazione resta un elemento rilevante per la politica monetaria, richiamando implicitamente la necessità di proseguire nella riduzione del bilancio della Fed e di ridimensionare gradualmente il ruolo della banca centrale come grande detentrice di debito pubblico.

Se l’obiettivo è ridurre in modo duraturo il costo del debito pubblico, non basteranno interventi tecnici sul mercato. Sarà necessario affrontare le cause strutturali del problema, riportando il deficit fiscale su un percorso più sostenibile. Fino a quando non verranno compiuti progressi in questa direzione, l’elevato fabbisogno di finanziamento del settore pubblico continuerà ad alimentare l’offerta di nuovi titoli. A questo si aggiunge il crescente ricorso al debito per finanziare gli investimenti legati all’intelligenza artificiale, un fattore che potrebbe contribuire a mantenere pressioni persistenti al rialzo sui rendimenti.