La Fed torna ad alzare i tassi: il ritmo della stretta monetaria è decisivo

Sintesi

Dopo il primo rialzo dei tassi della Federal Reserve (Fed) in tre anni, a settembre, abbiamo analizzato i sei precedenti cicli di inasprimento dal 1994 e le possibili implicazioni per i mercati azionari e obbligazionari.

• Direzione positiva per l’azionario, volatilità elevata. I rendimenti a 12 mesi sono stati positivi in cinque episodi su sei, ma tutti hanno registrato un drawdown di almeno il 7%.
• Il ritmo dei rialzi è stato determinante. Nei primi 12 mesi dei cicli più aggressivi (1994 e 2022) rendimenti azionari ai minimi e uniche perdite per le obbligazioni core.
• Obbligazioni per lo più positive. Le obbligazioni core hanno registrato un rendimento mediano del 3,6% su 12 mesi e in ogni periodo la curva dei rendimenti si è appiattita entro sei mesi.
• Il mix inflazionistico attuale è insolito. L’indice dei prezzi al consumo (Consumer Price Index, CPI) headline supera quello core di un intero punto, un divario superato solo nel 2022.
• Il percorso futuro è controverso. La proiezione mediana della Fed indica un ulteriore rialzo nel 2026 e nessuna variazione nel 2027, mentre i mercati ne scontano altri tre o quattro.

Il rialzo di settembre nel contesto

Il 16 settembre la Fed ha alzato i tassi d’interesse per la prima volta da luglio 2023, con un aumento di 25 punti base (pb) dell’intervallo obiettivo, ora al 3,75%-4,00%. Nel periodo intercorso tra i due rialzi la Fed ha tagliato i tassi sei volte. In questo arco di tempo l’S&P 500 ha registrato un rendimento del 72,4%, pari al 18,9% annualizzato, nonostante un’inflazione persistente e un clima di forte incertezza geopolitica e commerciale. La questione per gli investitori è se il ritorno a una politica monetaria restrittiva possa modificare in modo sostanziale lo scenario d’investimento. 

In questa analisi esaminiamo il primo rialzo dei tassi di ciascun ciclo di inasprimento da quando, nel 1994, la Fed ha iniziato a comunicare le proprie decisioni di politica monetaria. Pur non essendo prevedibile all’epoca, cinque dei sei aumenti hanno segnato l’inizio di un ciclo di rialzo dei tassi, L'unico caso di un singolo aumento senza rialzo si è verificato nel 1997.

Grafico 1: Cicli di rialzo dei tassi della Fed

Fonti: Bloomberg, S&P Dow Jones Indices. Analisi del Franklin Templeton Institute. Performance dal 4 febbraio 1994 al 16 settembre 2026. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Gli indici non includono commissioni, spese o oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri. Importanti comunicazioni e condizioni dei fornitori di dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com. Il CPI è usato come misura unica e coerente per tutti e sette gli episodi; nel 2000 il Federal Open Market Committee ha adottato i Personal Consumption Expenditures (PCE) per le proprie proiezioni semestrali sull’inflazione. Le mediane escludono l’episodio in corso.

Nei sei episodi precedenti il CPI headline e quello core (che esclude alimentari ed energia) si sono attestati su valori mediani del 2,4%. Oggi l’indice headline supera quello core di un intero punto percentuale, un divario superato solo nel 2022, per effetto dei prezzi più elevati dell’energia: nei 12 mesi precedenti la decisione della Fed del 16 settembre il greggio Brent è salito del 54,6%. I prezzi del petrolio sono balzati a marzo, con l’inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran, per poi scendere a 71,57 dollari a giugno e risalire da allora a 105,83 dollari (dato al 16 settembre).

Spiccano altri due dati: i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono aumentati molto più della mediana e il rendimento dell’indice S&P 500 degli ultimi sei mesi è più elevato che in tutti gli episodi precedenti, tranne il 1997.

Nel Summary of Economic Projections (SEP) di settembre la Fed ha rivisto al rialzo le stime sull’inflazione PCE headline e core a fine 2026, rispettivamente al 3,7% e al 3,4%, mentre quelle per il 2027 sono rimaste invariate al 2,3% e al 2,5%. Il SEP implica un ulteriore rialzo di 25 pb entro fine anno e nessuno nel 2027. Al 18 settembre i future sui Fed funds prezzano tre o quattro rialzi entro dicembre 2027: mercati e Fed non concordano sul percorso della politica monetaria.

Azionario

Nel breve periodo la performance azionaria è stata debole, ad eccezione del 1997, ma a 12 mesi i risultati sono stati perlopiù positivi. Il rendimento a tre mesi è stato negativo in quattro periodi su sei, con una mediana pari a -3,3%. Il rendimento a 12 mesi è stato positivo in cinque periodi su sei, con una mediana dell’8,1%.

Da notare che i due periodi con il ritmo di rialzi più rapido sono stati anche quelli con i rendimenti peggiori: nel 1994 la Fed ha alzato il tasso sui Fed funds di 300 pb nei primi 12 mesi, nel 2022 di 450 pb. In entrambi i casi i rendimenti a tre e a 12 mesi sono stati i più bassi.

Tra gli altri principali indici, il rendimento mediano a tre mesi è stato negativo per Russell 1000 Value, Russell 1000 Growth, Russell 2000 e MSCI EAFE, mentre è stato positivo per l’indice MSCI EM, che ha però registrato il rendimento mediano a 12 mesi più basso. Le small cap hanno messo a segno il rendimento mediano più elevato a un anno dal primo rialzo.

Il percorso per gli investitori azionari non è stato lineare. Il drawdown mediano nei 12 mesi successivi al primo rialzo è stato dell’11,4% e ogni episodio ha registrato un drawdown di almeno il 7%.

Obbligazionario

Sul fronte obbligazionario, la storia mostra che la curva dei rendimenti tende ad appiattirsi sia prima sia dopo il primo rialzo.

Perché la curva dei rendimenti si è appiattita? I rendimenti a breve termine, come quelli a due anni, sono i più correlati al tasso sui Fed funds: di norma sono quindi saliti con i rialzi della Fed o, quantomeno, si sono mantenuti in un range ristretto. Fa eccezione il 1997, quando sono scesi di 72 pb nei 12 mesi successivi al rialzo. Le variazioni più ampie dei rendimenti a due anni si sono avute nei due cicli aggressivi: a 12 mesi dal rialzo erano superiori di 320 pb nel 1994 e di 304 pb nel 2022.

Sulla parte lunga della curva la reazione ai rialzi della Fed è stata meno uniforme. Il Grafico 7 mostra che i rendimenti a 10 anni sono saliti in modo significativo nel 1994 e nel 2022, anche se meno bruscamente di quelli a due anni. In altri casi, invece, i titoli a 10 anni hanno messo a segno un rally nel 1997 e nel 2004, si sono mossi in un range abbastanza ristretto nel 1999 e hanno registrato un rally nei primi sei mesi del 2015, per poi subire vendite verso la fine dei 12 mesi.

Per gli investitori orientati al rendimento totale, la domanda chiave è come si siano comportate le obbligazioni dopo i primi rialzi della Fed. Il Grafico 8 offre la risposta: contrariamente a quanto si potrebbe pensare, le obbligazioni, rappresentate dal Bloomberg US Aggregate Index, hanno tenuto piuttosto bene. I due scenari di rischio sono stati il 1994 e il 2022, anni in cui la Fed ha alzato i tassi in modo più aggressivo. Al di fuori di questi episodi la performance obbligazionaria è stata solida.