Il mito dei tassi d’interesse e ciò che guida davvero i rendimenti delle small cap statunitensi

Con l’attuale consenso di mercato orientato verso una Federal Reserve (Fed) più restrittiva sul fronte dei tassi, è tornata a farsi strada una convinzione ben nota: l’aumento dei tassi d’interesse penalizza le azioni a piccola capitalizzazione. Il ragionamento è semplice: le società più piccole sono spesso considerate più indebitate, più dipendenti dai finanziamenti esterni e quindi maggiormente esposte all’aumento del costo del capitale. Di conseguenza, quando la Fed inasprisce la politica monetaria, le small cap sarebbero destinate a sottoperformare.

Una tesi intuitiva, ma che non trova riscontro nei dati storici.

Analizzando i precedenti cicli di rialzo dei tassi della Fed, abbiamo riscontrato pochi elementi a sostegno del fatto che tassi più elevati si siano tradotti sistematicamente in una performance più debole delle small cap. Anzi, escludendo l’ultimo ciclo di rialzi — fortemente condizionato dall’eccezionale concentrazione dei rendimenti nei titoli delle “Magnificent Seven” — le azioni a piccola capitalizzazione hanno mediamente sovraperformato quelle a grande capitalizzazione durante le fasi di aumento dei tassi. Anche includendo l’ultimo ciclo, il quadro appare più equilibrato, ma la conclusione di fondo non cambia: il rialzo dei tassi, di per sé, non si è dimostrato un indicatore affidabile dei rendimenti relativi tra small cap e large cap.

Storicamente, lo stesso schema si è ripetuto anche nei cicli di allentamento monetario. Tassi più bassi hanno in genere sostenuto i mercati azionari, senza però favorire sistematicamente né le small cap né le large cap. La leadership è cambiata da un ciclo all’altro, segno che la politica monetaria, da sola, raramente ha determinato quale segmento del mercato avrebbe prevalso.

Se il legame storico tra tassi d’interesse e performance delle small cap è così debole, perché questa percezione resiste? Parte della risposta sta in un altro luogo comune: l’idea che le società a piccola capitalizzazione siano, nel complesso, troppo indebitate. In realtà, l’indice Russell 2000 è molto più eterogeneo sul piano finanziario di quanto molti investitori immaginino.

Secondo Furey Research Partners, circa un terzo delle società comprese nell’indice dispone di più liquidità che debito, mentre quasi la metà dell’indebitamento complessivo è concentrata in società che rappresentano appena il 12% della capitalizzazione complessiva dell’indice. Molte small cap, inoltre, non fanno affidamento sul debito come principale fonte di capitale, finanziando la crescita attraverso il cash flow generato internamente, una rigorosa allocazione del capitale o il ricorso al capitale proprio. In altre parole, gli investitori spesso parlano del Russell 2000 come se fosse riconducibile a un unico bilancio. Non è così. L’indice comprende quasi 2.000 società con strutture del capitale, profili finanziari e posizionamenti competitivi profondamente diversi tra loro. Considerati nel loro insieme, i dati storici di performance e le caratteristiche finanziarie dell’attuale universo delle small cap mettono in discussione uno dei miti più radicati dei mercati.

Se quindi i tassi d’interesse non spiegano in modo sistematico la performance delle small cap (e molte società dipendono dal debito molto meno di quanto si creda comunemente), che cosa ne determina i rendimenti?

La risposta è sorprendentemente semplice: gli utili.

Per sostenere questa tesi, abbiamo analizzato i dati dell’indice S&P SmallCap 600, perché include solo società redditizie (tra gli altri criteri di inclusione) e viene ribilanciato con minore frequenza rispetto al Russell 2000. Come mostra il grafico seguente, nel lungo periodo l’andamento dell’S&P SmallCap 600 ha seguito da vicino la crescita degli utili societari, a dimostrazione del fatto che i fondamentali — e non i tassi d’interesse — sono stati il fattore determinante dei rendimenti.

Negli ultimi due decenni, i prezzi delle azioni hanno talvolta anticipato o, al contrario, seguito con ritardo l’andamento degli utili societari, al mutare del sentiment degli investitori. Nel tempo, tuttavia, prezzi e utili sono puntualmente tornati a convergere. I tassi d’interesse possono influenzare le valutazioni e il sentiment degli investitori nel breve periodo, ma nel lungo periodo i rendimenti hanno finito per seguire la traiettoria degli utili.

Questo spiega anche perché il rapporto tra tassi d’interesse e performance delle small cap sia spesso apparso incoerente. La Fed, infatti, alza i tassi proprio perché la crescita economica si sta rafforzando e gli utili societari sono in miglioramento. Al contrario, tende a ridurli quando l’economia rallenta e le aspettative sugli utili si deteriorano. In entrambi i casi, storicamente, sono state le prospettive sugli utili — più che l’andamento dei tassi d’interesse — a incidere maggiormente sui rendimenti.

Per gli investitori, a nostro avviso, l’implicazione è piuttosto chiara. Più che chiedersi se i tassi d’interesse siano destinati a salire o scendere, riteniamo che la domanda davvero rilevante sia se gli utili societari siano destinati ad accelerare o rallentare. In ogni ciclo di mercato c’è la tentazione di ricondurre gli investimenti a un’unica variabile macroeconomica. Oggi quella variabile sembra essere sempre più rappresentata dai tassi d’interesse. La storia suggerisce tuttavia che sia preferibile concentrarsi sui fattori che hanno guidato con maggiore costanza i rendimenti di lungo periodo: crescita degli utili, solidità patrimoniale e qualità aziendale. Questo vale in particolare per le small cap, dove l’universo investibile è estremamente diversificato. Le società differiscono notevolmente per solidità finanziaria, vantaggi competitivi, traiettorie degli utili e qualità del management. Sono proprio queste differenze a contare molto più delle ipotesi generali sull’andamento dei tassi d’interesse.

Quando gli investitori si lasciano assorbire dalle narrazioni macroeconomiche, spesso finiscono per trascurare le differenze sostanziali tra le singole società. È proprio qui che la gestione attiva può creare valore. Concentrandosi sui fondamentali anziché sui titoli dei giornali, i gestori attivi possono individuare società finanziariamente solide, con utili in crescita, bilanci robusti e vantaggi competitivi duraturi, il cui valore intrinseco non è ancora pienamente riflesso nelle quotazioni di mercato. La storia suggerisce che siano proprio queste caratteristiche — e non l’andamento dei tassi d’interesse — ad aver rappresentato il motore più affidabile dei rendimenti di lungo periodo delle small cap.

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