CONTRIBUTORI
Stephen Dover
Chief Market Strategist, Franklin Templeton Institute
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer,
Franklin Templeton Fixed Income
John L. Bellows, Ph.D.
Portfolio Manager,
Western Asset
United States
Michael Hasenstab, Ph.D.
Chief Investment Officer,
Templeton Global Macro
Gene Podkaminer, CFA
Head of Research, Franklin Templeton Investment Solutions
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research, Brandywine Global
INTRODUZIONE
Al momento l’inflazione suscita più preoccupazione di molti altri fattori macroeconomici,principalmente a causa della mancanza di forza lavoro e dei problemi lungo le filiere. I nostri economisti si chiedono se l’inflazione durerà più a lungo di quanto inizialmente previsto e alcuni esprimono un giudizio contrarian rispetto a quello del mercato, che propende per un’inflazione transitoria.
In questo numero di Macro Perspectives esploriamo le possibili modifiche alle politiche nel 2022, le dinamiche del mercato del lavoro, gli shock del petrolio e del gas e le implicazioni della decelerazione della Cina.
Di seguito riportiamo i punti salienti della nostra conversazione.
Mi sento un po’ una Cassandra1 anche se da diverso tempo ripetiamo che l’inflazione sembra più tenace di quanto si pensasse all’inizio. Non crediamo che l’inflazione rallenterà bruscamente nel primo semestre 2022. Pensiamo invece di trovarci nella fase iniziale di quella che appare sotto ogni punto di vista una serie di effetti secondari, i quali tendono a essere più permanenti.
Sonal Desai, Ph.D., Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
I fattori disinflazionistici di lungo periodo come la globalizzazione e la tecnologia potrebbero ricomparire una volta superata la pandemia. Lo scorso anno si sono registrati ingenti investimenti nella tecnologia. Il potenziale di quell’impulso alla produttività servirà a calmare le pressioni sui prezzi.
John Bellows, Ph.D., Portfolio Manager, Western Asset
Il mercato del lavoro è probabilmente l’aspetto più importante da monitorare e si è rivelato un po’ una sorpresa. Si tratta di uno shock dell’offerta che potrebbe avere implicazioni di lungo periodo sulle dinamiche inflazionistiche, ma probabilmente è presto per dirlo.
Michael Hasenstab, Ph.D., Chief Investment Officer, Templeton Global Macro
In qualità di investitore e osservatore del mercato devo chiedermi che cosa indica l’inflazione. Come esistono un colesterolo buono uno cattivo, ci sono anche un’inflazione buona, trainata da una domanda inattesa, e un’inflazione cattiva, causata da un’offerta limitata.
Gene Podkaminer, CFA, Head of Research, Franklin Templeton Investment Solutions
In questo momento è in atto anche un vero e proprio shock dei prezzi dell’energia che inizia a ripercuotersi sulla vita reale. Non credo che l’energia alternativa sia in grado di compensare tale carenza.
Francis Scotland, Director of Global Macro Research, Brandywine Global
Spero che questa dissertazione del Macro Perspectives vi sia utile per le vostre decisioni di investimento.
Stephen Dover, CFA
Chief Market Strategist,
Franklin Templeton Investment Institute
IN SINTESI
Rallentamento della crescita e rialzo dell’inflazione
Dopo la pubblicazione del Macro Perspectives di agosto, la crescita economica globale ha rallentato il passo rispetto alle vette raggiunte in precedenza, mentre l’inflazione ha sorpreso al rialzo. Ogni giorno si valutano i nuovi dati sull’inflazione che si aggiungono al mosaico delle previsioni macroeconomiche. I cinque economisti di Franklin Templeton con cui ho parlato di recente concordano sul fatto che l’inflazione sembra meno transitoria e cercano indizi sulla sua persistenza futura.
Ma che cosa è cambiato dalla nostra ultima chiacchierata la scorsa estate? L’offerta è vittima di una triplice battuta d’arresto a causa delle interruzioni delle filiere da Shanghai a Los Angeles, della frustrante carenza di forza lavoro e del rialzo dei prezzi dell’energia. Se aggiungiamo le importanti modifiche delle politiche cinesi, il rallentamento della crescita in Cina e il crollo sospeso di Evergrande c’è molto di cui parlare. Riportiamo di seguito alcuni stralci del nostro confronto sullo shock dell’offerta e della perdita di slancio della crescita. Cominciamo dall’inflazione. Il ritorno della normalità sul piano economico scatenerà la domanda dei consumatori USA e comporterà un inasprimento dei tassi di interesse prima del previsto?
Inflazione trainata dalla domanda: Se c’è un punto su cui John e Sonal sono d’accordo è che stiamo attraversando una fase di inflazione alimentata dalla domanda che probabilmente proseguirà anche nel 2022. Tuttavia non concordano sul futuro andamento della spesa al consumo negli USA. John ritiene che la domanda sostenuta dalle misure di stimolo fiscale sia ormai esaurita, mentre Sonal conta sulle potenzialità dei risparmi dei consumatori statunitensi, che a suo avviso potrebbero cominciare a spendere di più all’inizio del prossimo anno. Come ci ricorda correttamente Sonal, nessun Paese ha eguagliato gli Stati Uniti nel mirabolante mix di stimoli fiscali (senza precedenti) e politica monetaria espansiva.
Secondo Gene, l’inflazione trainata dalla domanda è un problema che molti vorrebbero avere. Come il colesterolo buono, questo tipo di inflazione compare di solito quando un’economia sana si surriscalda. E le banche centrali possono affrontarla alzando i tassi di interesse. L’inflazione alimentata dall’offerta, invece, pone maggiori difficoltà. Al pari del colesterolo cattivo, l’inflazione di questo tipo è più tenace e rischia di diventare cronica se non controllata. Se c’è qualcosa che preoccupa davvero gli economisti sono gli shock sul fronte dell’offerta, soprattutto se causati da criticità sul mercato del lavoro.
Consegne fuori tempo: Lo shock dell’offerta che più alimenta l’inflazione, i colli di bottiglia lungo le filiere globali, sono sotto gli occhi di tutti. Francis ha menzionato l’enorme arretrato di navi porta container che intasano i porti di Stati Uniti, Europa e Asia. Dopo anni di perfezionamento delle consegne just in time per aumentare l'efficienza del capitale, oggi l’improvvisa mancanza di componenti essenziali come i chip per semiconduttori impedisce alle fabbriche di soddisfare la domanda dei consumatori. (Buona fortuna a chi sta pensando di ordinare l’ultimo modello di iPhone!)
Queste strozzature su scala globale frenano la ripresa economica. John e Genesono ottimisti e sostengono che gli evidenti problemi sul fronte dell’offerta si risolveranno da sé, mentre Sonal teme per l’imminente stagione dello shopping natalizio. Se le società non saranno in grado di soddisfare la domanda, potremmo assistere a un incremento dell’inflazione a un rallentamento della crescita.
Mancanza di forza lavoro: Parlando di shock dell’offerta, Michael pensa che l’offerta e la produttività della manodopera siano elementi essenziali per comprendere la traiettoria dell’inflazione. Durante la nostra conversazione, tutti e cinque gli economisti si sono detti sconcertati e affascinati (parole loro) dalle dinamiche del mercato del lavoro. Esempio emblematico: dopo il recente generosissimo sussidio di disoccupazione erogato negli Stati Uniti, il previsto ritorno della manodopera nel mondo del lavoro non si è materializzato nonostante la disponibilità di milioni di nuovi posti negli USA. La crescente produttività della manodopera legata a digitalizzazione e automazione sta modificando profondamente le competenze e i confini della partecipazione al mondo del lavoro?
Secondo Gene per rispondere a questa domanda gli economisti impiegheranno anni. In sostanza i decisori politici al governo, e non solo quelli delle banche centrali, dovrebbero contribuire a promuovere le competenze della forza lavoro utili in un’economia altamente tecnologica. Nel prossimo futuro il team di Michael monitorerà attentamente i dati del mercato per capire se l’incremento dei salari si tradurrà in uno shock permanente del mercato del lavoro. Tutti abbiamo concordato che questo aspetto rientra a buon diritto fra i rischi dell’economia.
Shock di petrolio e gas: L’aumento dei prezzi del petrolio e del gas a livello globale è il terzo shock dell’offerta che scombussola le previsioni sull’inflazione. Francis fa risalire gli squilibri dell’offerta agli attivisti del clima e alle politiche climatiche, come la carbon tax, che privano il settore dell’energia del capitale necessario per ampliare l’offerta. L’energia verde come il solare e l’eolico non hanno la scala necessaria per soddisfare la domanda globale. John fa notare che negli Stati Uniti la produzione di petrolio di scisto resta modesta malgrado il recente incremento dei prezzi.
Rispetto alla capacità pre-pandemia, negli USA circa metà delle trivelle sono ferme, in parte a causa del declassamento delle società e del maggiore costo del capitale. In termini di strani impatti legati a questioni climatiche, la Germania sta chiudendo le sue centrali nucleari da zero emissioni di carbonio (che nel 2020 rappresentavano il 29,5% del mix energetico nazionale) e sarà costretta a sostituirle in buona parte con impianti a carbone.2 Michael ci ricorda che sinora i prezzi dell’energia hanno avuto un ruolo relativamente modesto nell’evoluzione dell’inflazione negli USA. Lo stesso non si può dire dell’Europa, dove l’energia ha un impatto enorme sull’inflazione. Il rincaro del diesel potrebbe scatenare reazioni violente presso i benzinai, comportare incrementi salariali e alimentare ulteriormente l’inflazione, creando nuove preoccupazioni.
Un rallentamento benvenuto: Il real estate cinese, altamente indebitato, attualmente interessato dal tracollo al ralenti del gigante dello sviluppo immobiliare Evergrande, è in cima ai pensieri degli investitori globali. Eppure i nostri economisti ritengono che il tema più caldo in Cina sia quello delle normative finalizzate alla “common prosperity” e della decelerazione economica.
La Cina, che rappresenta il 20% del PIL mondiale, sta modificando le basi dell’economia nazionale abbandonando la crescita fondata sull’indebitamento. Tale evoluzione ha naturalmente provocato un rallentamento dell’espansione cinese che John ritiene possa raffreddare anche l’economia globale. Ma a fronte dei tre shock dell’offerta che abbiamo citato, un simile rallentamento potrebbe risultare un gradito sedativo. Per Francis la decelerazione della Cina spiega in parte la robustezza del dollaro USA. Nonostante il grave deterioramento dei conti correnti statunitensi e il deficit della bilancia dei pagamenti, l’USD è ancora ben sostenuto (per il momento) a fronte del rallentamento della crescita oltre confine e soprattutto in Cina. Per chiudere questo discorso con una punta di ottimismo, chiediamo a Francis e Michael di confrontare il recente incremento della produttività legata alla tecnologia di Stati Uniti e Giappone. Malgrado le crescenti tensioni sino-americane sul piano geopolitico, siamo tutti d’accordo sul fatto che la digitalizzazione dell’economia a stelle e strisce (soprattutto in ambito fintech) sia uno sviluppo incredibile che sviscereremo meglio in futuro.
Note a piè di pagina
- Il complesso di Cassandra è un fenomeno psicologico per il quale le esatte previsioni nefaste di un soggetto vengono ignorate o scartate.
- Fonte: Appunn, K. “The history behind Germany’s nuclear phase-out”, Clean Energy Wire, 8 marzo 2021.
Quali sono i rischi?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può diminuire oltre che aumentare; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari associati ad esempio a fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi dello stesso tipo ma più elevati, oltre a rischi specifici delle aree emergenti legati alle minori dimensioni e alla minore liquidità dei mercati, nonché alla mancanza di solide strutture legali, politiche, economiche e sociali a supporto dei mercati mobiliari. Tali investimenti sono esposti a una forte volatilità dei prezzi nel corso dell’anno. Gli investimenti nel settore delle risorse naturali comportano rischi particolari, quali una maggiore sensibilità a sviluppi economici e normativi avversi che influenzano il settore. La Cina può essere soggetta a livelli notevoli di instabilità economica, politica e sociale. Gli investimenti in titoli di emittenti cinesi comportano rischi specifici associati alla Cina, tra cui determinati rischi legali, normativi, politici ed economici. Le strategie a gestione attiva possono registrare perdite qualora le valutazioni del gestore in termini di mercati, tassi d’interesse oppure attrattività, valori relativi, liquidità o potenziale apprezzamento di particolari investimenti operati per un portafoglio si dimostrino errate. Non può esservi alcuna garanzia che le tecniche o le decisioni in materia di investimenti di un gestore generino i risultati desiderati. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.