CONTRIBUTORI
Robert O. Abad
Nelle ultime settimane abbiamo esaminato i fattori che hanno provocato il brusco bear steepening della curva dei rendimenti dei Treasury USA (UST) e i vdell’aumento dei tassi di interesse sui mercati del credito. Si teme in particolare che un regime di tassi elevati per un periodo prolungato possa intaccare ulteriormente le valutazioni dei titoli corporate, suscitare preoccupazioni per il rischio di rifinanziamento e di default degli emittenti e persino rischiare di destabilizzare un’altra area dell’economia. Nonostante queste apprensioni, continuiamo a reputare favorevoli le prospettive per i mercati del credito, per tre motivi fondamentali:
- Le recenti dichiarazioni del presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell e di altri governatori della Fed indicano un approccio più cauto alla politica monetaria; questo rafforza la nostra convinzione che probabilmente la Fed si asterrà dall’effettuare ulteriori rialzi dei tassi.
- L’economia statunitense è sostenuta da un settore privato solido e da una base resiliente di consumatori, che dovrebbero consentire all’economia di rallentare senza scivolare in una situazione di crescita negativa (ossia in recessione). Inoltre, le imprese si stanno preparando da tempo ad affrontare una possibile fase recessiva, rafforzando i loro bilanci per far fronte alle potenziali difficoltà economiche.
- I dati storici, che coprono un periodo di 40 anni, rivelano che il l’obbligazionario e il credito corporate in particolare hanno registrato regolarmente una solida performance in seguito agli episodi di bear steepening della curva degli UST. Questa tendenza passata alimenta il nostro ottimismo in merito alla tenuta del credito corporate di fronte alla volatilità degli UST.
Figura 1: Performance a 12 mesi dopo un bear steepening della curva dei rendimenti
Fonte: Western Asset. Al 31 ottobre 2023. Categoria Aggregate rappresentata dal Bloomberg US Aggregate Index; credito investment grade (IG) rappresentato dal Bloomberg US Corporate Index; credito HY rappresentato dal Bloomberg US Corporate High Yield Index. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Come evidenziato nella Figura 2, tutti gli strumenti obbligazionari sono diventati più interessanti grazie all’aumento dei rendimenti complessivi e alla maggiore generazione di reddito. Riteniamo che un investimento nel credito permetta di trarre vantaggio da questo contesto, grazie agli ampi differenziali rispetto al tasso privo di rischio unitamente a uno scenario fondamentale favorevole. Soprattutto, benché l’alto livello di reddito sia il principale driver di rendimento per gli investitori, è possibile che le performance ottenute migliorino ulteriormente se il rally dei tassi degli UST prosegue o se gli spread si restringono ancora.
Figura 2: Yield-to-worst nei settori obbligazionari (ultimi 10 anni)
Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan, Morningstar LSTA. Al 31 ottobre 2023. Lo yield-to-worst (YTW) è il rendimento più basso possibile che si può ottenere su un’obbligazione senza che l’emittente vada in default. Il grafico mostra lo yield-to-worst per tutti i settori indicati, ad eccezione dei municipal bond, per i quali è riportato lo yield-to-worst di uno strumento imponibile equivalente, ipotizzando un’aliquota fiscale del 37% per la fascia di reddito più alta e un’aliquota Medicare del 3,8%, e i leveraged loan, per i quali è riportato lo yield-to-maturity. Gli indici utilizzati sono forniti da Bloomberg, fuorché per il debito emergente e i leveraged loan. Obbligazioni investment grade in euro (Euro IG) rappresentate dal Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index; Treasury USA rappresentati dal Bloomberg US Treasury Index; asset-backed securities (ABS) rappresentati dal Bloomberg ABS Index; mortgage-backed securities (MBS) rappresentati dal Bloomberg US MBS Index; commercial mortgage-backed securities non emessi da agenzie (CMBS non-agency) rappresentati dalla componente non-agency del Bloomberg CMBS IG Index; obbligazioni corporate investment grade (IG Corp) rappresentate dal Bloomberg US Corporate Index; municipal bond (muni) rappresentati dal Bloomberg Municipal Bond Index; obbligazioni high yield in euro (Euro HY) rappresentate dal Bloomberg Pan-European High Yield Index; residential mortgage-backed securities non emessi da agenzie (RMBS non-agency) rappresentati dalla componente residenziale non-agency del Bloomberg US MBS Index; obbligazioni corporate dei mercati emergenti (EM Corp) rappresentate dal JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified); leveraged loan rappresentati dal Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; debito emergente in USD (EM USD) rappresentato dal JP Morgan EMIGLOBAL Diversified Index; obbligazioni high yield statunitensi (US HY) rappresentate dal Bloomberg US Corporate High Yield Index; debito emergente in valuta locale (EM Local) rappresentato dal J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Date le nostre prospettive attuali, abbiamo orientato i nostri portafogli obbligazionari multi-asset in modo da cercare di cogliere le opportunità offerte dal credito di qualità superiore. Riteniamo che il potenziale di rendimento corretto per il rischio associato agli investimenti in titoli corporate investment grade e high yield di alta qualità costituisca tuttora un’opportunità interessante per gli investitori nonostante le ottime performance già registrate da inizio anno. La qualità superiore consente agli investitori di trarre vantaggio dai rendimenti generosi offerti attualmente dal mercato obbligazionario, ma anche di sopportare una flessione qualora l’economia entrasse in recessione (anche se questo non è il nostro scenario di base). Riteniamo inoltre che il segmento del commercial reale estate (CRE) possa presentare opportunità appetibili nel corso dell’anno e stiamo investendo risorse significative in questo settore per prepararci a coglierle.
In questa sede evidenziamo le opportunità che scorgiamo in ciascuna delle seguenti asset class obbligazionarie:
- Credito high yield: negli Stati Uniti, i rendimenti intorno al 9% offrono un buon cuscinetto per ammortizzare un lieve aumento delle insolvenze, mentre i fondamentali, arrivati a un picco, si adeguano ai rialzi dei tassi e al rallentamento della crescita. Continuiamo a scorgere opportunità nei settori legati ai servizi, come le compagnie aeree, le navi da crociera e l’ospitalità, e restiamo cauti nei confronti delle società che hanno legami più stretti con l’attività immobiliare e che sono quindi prive di pricing power. In Europa, i fondamentali societari ci sembrano discreti sulla base degli utili recenti e riteniamo equi i livelli di rendimento superiori all’8%. A fronte delle crescenti difficoltà sul piano macro, siamo maggiormente concentrati sulle nuove emissioni di alta qualità e sulle opportunità di yield-to-call a breve scadenza.
- Prestiti bancari e CLO: il mercato dei prestiti ha registrato rendimenti a doppia cifra da inizio anno e continua a beneficiare di una domanda tecnica sostenuta grazie alle emissioni di collateralized loan obligation (CLO). Privilegiamo i settori difensivi con solide posizioni competitive, dinamiche settoriali meno cicliche e una discreta copertura degli attivi. Tra queste figurano le società di assistenza sanitaria, di intermediazione assicurativa nel segmento danni/infortuni e di gestione dei rifiuti ambientali. Nel segmento delle CLO, continuiamo a ravvisare valore nelle tranche con rating AAA, che attualmente offrono rendimenti superiori al 6%. Grazie alle protezioni strutturali delle CLO, un titolo con rating AAA può assorbire il 60-80% dei default del portafoglio prestiti senza subire perdite, il che è ben superiore alle nostre aspettative di un tasso d’insolvenza del 3,5-4,0% nel corso del prossimo anno.
- Credito investment grade: i rendimenti del credito investment grade statunitense rimangono elevati, ma i livelli degli spread sono equi. Continuiamo a sovrappesare il comparto bancario, l’energia e alcuni settori in fase di riapertura. In Europa, i fondamentali aziendali in alcuni settori si stanno deteriorando, seppur partendo da livelli robusti. L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato europei potrebbe in definitiva rivelarsi problematico per il credito, ma dopo un solido terzo trimestre gli spread ci sembrano ragionevolmente interessanti rispetto ai livelli passati, soprattutto nel caso delle scadenze più brevi.
- Mutui e credito al consumo: nel segmento dei residential mortgage-backed securities (RMBS) investiamo in chiave opportunistica nelle strutture di credit risk transfer (CRT) e nei titoli garantiti da mutui non qualificati (non QM) che presentano mutuatari dal profilo interessante e una qualità del credito elevata. Nell’area dei commercial mortgage-backed securities (CMBS), le esposizioni a bassa leva sull’immobiliare di alta qualità con un significativo capitale proprio del mutuatario presentano interessanti opportunità di prestito sia nel mercato dei conduit che in quello Single-Asset Single-Borrower (SASB). Gli strumenti di nuova emissione offrono rendimenti cedolari particolarmente interessanti se paragonati al rischio di credito; tuttavia, alcune emissioni di più vecchia data e di alta qualità offrono a nostro parere opportunità di rendimento totale appetibili.
- Debito dei mercati emergenti: i rendimenti del debito emergente sono vicini a un massimo decennale. Pur ritenendo favorevoli le prospettive dei mercati emergenti, abbiamo mantenuto una posizione prudente per via della maggiore vulnerabilità dell’asset class alla volatilità dei tassi statunitensi, al vigore del dollaro USA e al rischio geopolitico. Detto questo, le condizioni macro e le dinamiche dei tassi d’interesse statunitensi ci sembrano allineate alle nostre aspettative e riteniamo che la Fed stia adottando un approccio più cauto all’inasprimento monetario. Tutti questi fattori ci inducono a credere che il debito emergente (ad es., in valuta locale e dei mercati di frontiera) sia diventato appetibile da una prospettiva di rischio/rendimento.
Per concludere
Nel corso di quest’anno i mercati del credito hanno dimostrato un’impressionante capacità di tenuta nonostante le difficoltà poste dalla straordinaria volatilità degli UST, dall’andamento inatteso dei dati economici e dalle turbolenze geopolitiche. In prospettiva, le elezioni presidenziali in programma negli Stati Uniti e gli importanti appuntamenti elettorali previsti in altri paesi sviluppati ed emergenti potrebbero introdurre ulteriori incertezze. Detto questo, riteniamo che la nube di incertezza che ha aleggiato sui mercati del credito nel corso di quest’ultimo anno, in particolare il rischio di una stretta monetaria eccessiva da parte della Fed, stia in apparenza svanendo. Siamo dell’avviso che questa maggiore chiarezza delle prospettive dovrebbe creare i presupposti per una sovraperformance del credito nel 2024.
Definizioni:
Il Bloomberg US Treasury Index misura il debito nominale a tasso fisso denominato in dollari USA emesso dal Tesoro statunitense.
Il Bloomberg US Treasury Index misura il debito nominale a tasso fisso denominato in dollari USA (USD) emesso dal Tesoro statunitense.
Il Bloomberg US Municipal Index copre il mercato delle obbligazioni non imponibili e a lungo termine denominate in USD. Il Bloomberg US Corporate Bond Index misura il mercato delle obbligazioni corporate imponibili a tasso fisso con rating investment grade.
Il Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index replica l’andamento degli MBS agency pass-through a tasso fisso garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC).
Il Bloomberg ABS Index è la componente del Bloomberg US Aggregate Index costituita da asset-backed securities (ABS) e comprende titoli garantiti da crediti su carte di credito e di debito, crediti su finanziamenti auto e crediti su utility.
Il Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index misura la componente di obbligazioni corporate dell’Euro Aggregate Index. Include titoli investment grade, denominati in euro, a tasso fisso.
Il Boloomberg US Aggregate Bond Index è un indice non gestito di obbligazioni investment grade statunitensi.
Il JP Morgan EMBI Global Diversified Index è un indice univocamente ponderato di titoli sovrani dei mercati emergenti denominati in dollari statunitensi. Ha uno schema distinto di diversificazione che consente una distribuzione più equiponderata tra i paesi nell’indice.
Il JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index consiste di obbligazioni governative scambiate regolarmente, a tasso fisso, in valuta locale alle quali gli investitori internazionali possono accedere prontamente. Sono esclusi i paesi nei quali l’investimento nel mercato locale è soggetto a controlli espliciti sul capitale, tuttavia il criterio di idoneità non tiene conto di ostacoli normativi/fiscali.
Il JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified) è una versione univocamente ponderata del CEMBI. Comprende solo obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari statunitensi. I paesi rappresentati nel CEMBI Broad Diversified sono gli stessi di quelli nel CEMBI.
Il Bloomberg U.S. Corporate High Yield Bond Index misura il mercato delle obbligazioni corporate a tasso fisso, high yield, denominate in dollari USA. I titoli sono classificati come high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e Standard & Poor’s è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+.
Il JP Morgan Leveraged Loan Index è un indice ponderato per il mercato che replica la performance dei leveraged loan istituzionali.
La componente non-agency (NA) del Bloomberg Commercial Mortgage backed Securities (CMBS) Investment Grade Index misura il mercato dei CMBS fusion deal e dei conduit non-agency statunitensi aventi una dimensione minima di 300 milioni di dollari.
Il JP Morgan Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) Credit Index replica una combinazione di titoli jumbo a livello di settore e anno di emissione, CRT (credit-risk transfer) e RMBS legacy, riflettendo il debito in circolazione nel mercato.
I rating di credito “AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati investment grade. Le obbligazioni con rating di credito inferiori (“BB”, “B”, “CCC” ecc.) sono considerate di qualità creditizia bassa e sono comunemente definite “junk bond” (obbligazioni spazzatura).
Le collateralized loan obligation (CLO) sono titoli garantiti da un pool di debiti, spesso prestiti societari a basso rating.
Un mortgage-backed security (MBS) è un tipo di titolo garantito da uno o più mutui ipotecari.
Un asset-backed security (ABS) è un titolo finanziario garantito da un prestito, un leasing o un credito a fronte di asset diversi da immobili e da mortage-backed securities.
I programmi di trasferimento del rischio di credito (credit risk transfer, CRT), inaugurati da Freddie Mac nel 2013, strutturano il rischio di credito dei mutui in titoli e offerte di (ri)assicurazione, trasferendo l’esposizione al rischio di credito dai contribuenti statunitensi al capitale privato.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.