CONTRIBUTORI
Shane Hurst, CFA
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Punti salienti
- Storicamente il settore delle infrastrutture ha sovraperformato il mercato azionario globale in fasi di picco dei tassi d’interesse, fatto da tenere a mente man mano che l’inflazione rallenterà consentendo alle banche centrali di abbandonare il proprio orientamento restrittivo e andare verso un allentamento delle politiche.
- Il settore delle infrastrutture offre un sostanzioso potenziale di rivalutazione del capitale rispetto a obbligazioni o depositi vincolati, favorito da una serie di driver tematici pluridecennali come decarbonizzazione, forti investimenti nelle reti, intelligenza artificiale (IA) e crescita dei dati.
- Il picco dei tassi d’interesse nell’attuale ciclo ha creato una significativa opportunità dato che i titoli quotati infrastrutturali hanno sottoperformato l’azionario nel suo insieme dando luogo a valutazioni interessanti nel settore.
Per una sovraperformance del settore infrastrutturale non occorre un calo dei tassi
Negli ultimi tempi l’incremento dei rendimenti obbligazionari ha pesato sui titoli del settore infrastrutturale, i cui dividendi devono competere con le obbligazioni per accaparrarsi il capitale degli investitori income e nell’ambito dei quali esiste in genere uno sfasamento temporale tra l’aumento dei costi dovuto ai maggiori tassi d’interesse e l’effetto su rendimenti consentiti (per asset regolamentati come le utility) o contratti a lungo termine (per asset “user-pays” come strade a pedaggio e aeroporti). Eppure, storicamente, il settore delle infrastrutture ha sovraperformato il mercato azionario globale in fasi di picco dei tassi d’interesse, fatto da tenere a mente man mano che l’inflazione rallenterà consentendo alle banche centrali di abbandonare il proprio orientamento restrittivo e andare verso un allentamento delle politiche.
La sovraperformance delle infrastrutture in diversi periodi successivi all’ultimo rialzo dei tassi del ciclo conferma la nostra tesi secondo cui affinché il settore sovraperformi non occorre un calo dei rendimenti obbligazionari (grafico 1). A rivelarsi positive per le valutazioni nel settore delle infrastrutture e per driver tematici chiave possono essere infatti una minore volatilità o una maggiore certezza sul fronte dei tassi. Di fatto ciò che offre il comparto rispetto a obbligazioni o depositi vincolati è un significativo potenziale di rivalutazione del capitale, essendo favorito da una serie di driver tematici pluridecennali come decarbonizzazione, forti investimenti nelle reti, IA e crescita dei dati.
Figura 1: performance del settore infrastrutturale dopo l’ultimo rialzo dei tassi da parte della Fed
Al 31 marzo 2024. Fonti: ClearBridge, FactSet, Bloomberg. Il RARE 200 è la somma degli universi d’investimento (aggiornata con cadenza trimestrale) delle strategie di ClearBridge Investments incentrate sul settore delle infrastrutture. Costituenti al 31 marzo 2024; rendimento totale misurato in valuta locale. Mercato azionario globale: indice MSCI AC World (rendimento lordo in valuta locale), rappresentativo delle società ad alta e media capitalizzazione di 23 mercati sviluppati e 24 paesi appartenenti ai mercati emergenti. Performance relative ai periodi di sei mesi, un anno, tre anni e cinque anni successivi all’ultimo rialzo dei tassi da parte della Fed prima dell’inizio del ciclo di taglio nel 1989, 1995, 2001, 2007 e 2019. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
La crescente sovraperformance del settore infrastrutturale sul mercato azionario globale nel tempo in seguito all’ultimo rialzo dei tassi rispecchia verosimilmente lo sfasamento temporale tra l’incremento dei tassi e quello dei rendimenti degli asset infrastrutturali, oltre che l’aumento dell’attrattiva relativa dei loro dividendi in un quadro di minori rendimenti obbligazionari.
È inoltre fondamentale tenere a mente che coincidendo con servizi essenziali i dividendi degli asset infrastrutturali sono caratterizzati da un’alta sostenibilità. A differenza dei titoli a interesse fisso, è possibile attendersi che i dividendi dei titoli infrastrutturali crescano annualmente a un tasso attorno al 5% grazie agli investimenti continuativi e alla loro crescente base di asset.
È importante poi ricordare che gran parte dei tagli dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense (Fed) dopo il loro picco sono stati seguiti da recessioni, il che sottolinea la natura difensiva delle infrastrutture. Anche in uno scenario di atterraggio morbido (senza una recessione), a nostro avviso, le qualità difensive del settore infrastrutturale diverranno evidenti con il rallentamento dell’attività economica.
Crediamo che il picco dei tassi d’interesse nell’attuale ciclo abbia creato una significativa opportunità dato che di recente i titoli quotati connessi alle infrastrutture hanno sottoperformato l’azionario nel suo insieme. Ma il futuro è a nostro giudizio roseo, con il fattore negativo rappresentato dalla crescita dei rendimenti obbligazionari che appare destinato a venir meno e molti motivi per essere ottimisti nei confronti di tutti i segmenti del settore infrastrutturale.
Il pass-through dell’inflazione da parte delle utility regolamentate prosegue, ma sono in pochi a credere nella loro crescita. Il settore sta per entrare secondo noi in un ciclo di elevata spesa di capitale nell’arco dei prossimi decenni, soprattutto nel caso delle società di reti elettriche che stanno costruendo le infrastrutture a sostegno di transizione energetica, resilienza delle reti e sostituzione degli asset più vecchi. Prevediamo inoltre un aumento degli investimenti, una crescita più elevata della base di asset e un potenziale di rendimento più consistente che dovrebbero tradursi in un incremento sostenibile di utili e dividendi per gli azionisti nel medio periodo.
L’esplosione della domanda di dati, fortemente trainata dall’IA, sta poi portando a una maggiore domanda di energia, a un aumento della spesa di capitale in infrastrutture elettriche ed energetiche e a un’ulteriore crescita della produzione di energia da fonti rinnovabili per venire incontro al sempre maggior fabbisogno degli hyperscaler.
Molte società di energie rinnovabili al momento scambiano a livelli che scontano unicamente gli asset operativi esistenti e non tengono conto in alcun modo del valore della crescita futura, secondo un approccio a nostro parere molto conservativo.
Tra le infrastrutture “user-pays” le flessioni di volumi e traffico dalla pandemia in poi hanno pesato sulle valutazioni, ma una ripresa completa di questi segmenti appare oggi vicina. Nel campo delle strade a pedaggio continuiamo a ravvisare forza in tutta l’Europa e l’America settentrionale, con il traffico ormai vicino o superiore ai livelli pre-pandemia. Il traffico sta registrando un forte slancio anche nel settore aeroportuale, soprattutto per le società più esposte ai viaggi per il tempo libero e di lavoro oltre che ai passeggeri cinesi.
Il settore delle comunicazioni, infine, ha subito un derating negli ultimi trimestri dovuto in larga parte all’incapacità delle società di torri wireless di scaricare l’impatto dell’aumento dei tassi d’interesse sulla propria struttura di leasing a lungo termine. Riteniamo tuttavia che con la stabilizzazione dei tassi, e se verso la fine del 2024 la Fed darà effettivamente il via a un ciclo di accomodamento, ciò diverrà un elemento favorevole per il settore.
Dal momento che i cicli di taglio non si ripetono mai uguali, nei periodi di stabilizzazione dei tassi si è assistito storicamente a una sovraperformance del settore infrastrutturale sui mercati azionari globali. Considerando anche l’ampia gamma di driver di crescita e le interessanti valutazioni disponibili in tutti i segmenti del settore infrastrutturale i motivi per attendersi oggi una sovraperformance da parte dell’asset class non mancano.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell’indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi sono amplificati.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
La diversificazione non garantisce utili, né protegge contro una perdita.
Le imprese del settore delle infrastrutture possono essere soggette a numerosi fattori, tra cui un’elevata spesa per interessi, un alto grado di leva finanziaria, gli effetti dei rallentamenti economici, l’aumento della concorrenza e l’impatto derivante dalle politiche e dalle pratiche governative e normative.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite “dalla piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono non essere garantiti dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.