CONTRIBUTORI
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer,
Portfolio Manager
Nikhil Mohan
Economist
Franklin Templeton Fixed Income
Angelo Formiggini
Economist,
International Research Analyst
Rini Sen
Economist, Research Analyst
Franklin Templeton Fixed Income
Sintesi
Punti salienti
I tagli dei tassi dovranno aspettare ancora un po’: L’economia statunitense continua a dimostrarsi solida, con un mercato del lavoro ristretto e una crescita robusta delle retribuzioni. Tuttavia, considerando il rischio di un riacutizzarsi dell’inflazione o di un tasso di disinflazione più lento del previsto, riteniamo sensato l’approccio basato sui dati deciso dalla Federal Reserve (Fed) statunitense. Un taglio dei tassi troppo precoce rischia di far perdere i progressi compiuti finora nel rallentamento e nel controllo dell’inflazione. Noi pensiamo che i primi segnali di allentamento potrebbero apparire a luglio, o anche più tardi.
Cauto ottimismo nell’area euro (AE): La crescita nell’eurozona è per lo più stagnante. Tuttavia, ci aspettiamo un modesto aumento delle spese di consumo, che dovrebbe supportare una ripresa economica nel corso dell’anno. Nonostante il graduale ribilanciamento del mercato del lavoro, chi decide i tassi vorrà avere rassicurazioni sul fatto che il posticipato aumento delle retribuzioni per recuperare l’inflazione si sia stabilizzato prima di avviare un cauto ciclo di allentamento.
La Bank of Japan passa da “se” a “quando”: La Bank of Japan (BoJ) ha indicato il prerequisito di una spirale prezzi-salari per agire sulla politica. Considerando che i recenti dati sull’inflazione hanno evidenziato un orientamento verso i servizi e che quest’anno per le trattative salariali “Shunto” si prevedono aumenti superiori rispetto al 2023, la domanda giusta è quando agirà la BoJ piuttosto che se agirà. Noi prevediamo che i tassi negativi termineranno ad aprile, nonostante la debolezza della crescita economica nel quarto trimestre 2023.
Prospettive del prodotto interno lordo reale
2022–2025 (previsione)
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, CAO, BEA, Macrobond. Al 29 febbraio 2024. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, previsione o proiezione si realizzi.
Previsioni sull’inflazione headline
2019–2025 (previsione)
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, SBV, BLS, CAO, BEA, Macrobond. Al 29 febbraio 2024. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, previsione o proiezione si realizzi.
Rassegna dell’economia statunitense
L’economia statunitense: un flashback dell’atterraggio morbido degli anni ‘90
- L’economia statunitense continua a mostrare segnali di forza. Anche se la spesa delle famiglie ha rallentato nel 2023, i tassi di crescita anno su anno (a/a) si mantengono sulle medie di lungo termine. Un mercato del lavoro ancora robusto, retribuzioni solide e una crescita reale del reddito disponibile, insieme a solidi bilanci familiari, dovrebbero continuare a sostenere i consumi in futuro, anche se in misura minore rispetto al 2023 a causa della riduzione significativa dei risparmi.
- Anche se il mercato del lavoro ha rallentato a causa della diminuzione dei posti vacanti, la crescita delle retribuzioni continua a oscillare intorno alle medie di lungo termine. L’eccesso di domanda sul mercato del lavoro (2,8 milioni) è ancora superiore di 1,5 milioni ai livelli pre-pandemia. Tuttavia il rallentamento dei tassi di partecipazione della forza lavoro potrebbe preoccupare la Fed a causa della pressione rialzista che questo fatto potrebbe esercitare sulle retribuzioni.
- I dati sull’inflazione di gennaio servono da monito per ricordare che permangono rischi di una riacutizzazione dell’inflazione. Ugualmente preoccupante è l’incremento della misura dei prezzi pagati per prodotti e servizi secondo il report dell’Institute of Supply Management. Le piccole imprese hanno anche preso sempre più in considerazione gli aumenti dei prezzi e delle retribuzioni. Di conseguenza, riteniamo che la Fed possa mantenere i tassi d’interesse elevati ancora per un po’, per accertarsi che l’inflazione sia saldamente in calo e ben avviata verso l’obiettivo del 2%.
- Secondo noi, il primo taglio dei tassi della Fed molto probabilmente non si verificherà prima di luglio. La maggior parte dei cicli di allentamento da quando Paul Volcker ha preso il timone della Fed sono iniziati con un prodotto interno lordo (PIL) nominale a/a inferiore ai tassi dei Fed Fund, come ha notato il giornalista di Bloomberg Cameron Crise. Il ciclo del 1995 suggerisce che l’allentamento potrebbe non iniziare prima di settembre; questa sembra la tempistica più ragionevole, considerando che anche i mercati attualmente assegnano le maggiori probabilità a un primo taglio dei tassi a settembre. Tuttavia, la crescita nominale probabilmente scenderà sotto il tasso di riferimento entro il secondo trimestre, lasciando aperta la possibilità di un taglio dei tassi a luglio, secondo noi. Anche i tassi reali a quel punto probabilmente saranno spinti oltre il 3%.
- Quanto taglierà la Fed nel prossimo ciclo di allentamento dipenderà dalla natura dell’“atterraggio” economico. La crescita della produttività e la previsione della Fed sul tasso neutrale reale (R*) sono fattori importanti per determinare la politica futura. Una replica di quanto avvenuto a metà anni ‘90 - ovvero una situazione in cui la crescita della produttività decolla effettivamente (segnali nascenti che ciò possa verificarsi), il che implicherebbe anche un R* più elevato - potrebbe far apparire eccessive le previsioni di tagli dei tassi per 150-200 punti base nel prossimo paio d’anni.
Gli allentamenti tendono a verificarsi quando il PIL nominale (PILN) è inferiore al tasso dei Fed Fund (FFR)
1975–2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, Fed, Macrobond. Al 28 febbraio 2024.
Prospettive economiche in Europa
Economia dell’area euro: un cauto ottimismo
- L’economia sta mostrando timidi segnali di miglioramento. La crescita dell’eurozona è stata stagnante nel quarto trimestre del 2023 (Q4), supportata dalle sorprese positive di Spagna e Italia, mentre la Francia è rimasta ai margini e la Germania ha registrato una contrazione. Noi ci aspettiamo una ripresa graduale, trainata dai consumi, per tutta la prima metà del 2024.
- I consumi privati sono fragili, ma in ripresa. La fiducia dei consumatori rimane debole perché l’incertezza economica pesa sulle intenzioni di spesa. In futuro, un mercato del lavoro ancora forte, una crescita robusta delle retribuzioni e una riduzione dell’inflazione dovrebbero sostenere i redditi reali e una ripresa dei consumi.
- Il mercato del lavoro è resiliente ed è in fase di ribilanciamento graduale. L’aumento dell’occupazione ha continuato a superare la crescita del PIL nel quarto trimestre, con il tasso di disoccupazione che è rimasto ai minimi storici. Il mercato del lavoro ora sta vivendo una fase di ribilanciamento ciclica e graduale. Probabilmente le assunzioni rallenteranno nei prossimi trimestri, il che è sintomatico di un elevato tasso di occupazione e di un aumento dei costi del lavoro. Questo dovrebbe stabilizzare le retribuzioni.
- L’ostacolo dei crediti che pesa sull’economia dovrebbe aver raggiunto il picco per diminuire in futuro. Le condizioni creditizie si sono stabilizzate e i flussi di credito dovrebbero recuperare rispetto ai livelli estremamente deboli dei trimestri precedenti. Per noi è evidente che il meccanismo di trasmissione dalla politica monetaria ha funzionato e che la sua inversione allenterà la compressione negli investimenti. Tuttavia, le tempistiche rimangono incerte.
- Una deflazione sostenibile dipende da prospettive incerte relative a retribuzioni e produttività. L’allentamento dei prezzi dei beni e dell’energia ha sostenuto il declino dell’inflazione headline. Nel contempo, l’inflazione dei servizi si è dimostrata persistente, supportata dagli incrementi delle retribuzioni. L’aumento dei salari e la riduzione della produttività del lavoro probabilmente continueranno a esercitare pressioni rialziste sui costi unitari del lavoro.
- È probabile che la Banca Centrale Europea (BCE) proceda con cautela. L’attenzione rimarrà concentrata sugli effetti secondari, specialmente sui margini di profitto delle società, sulla debolezza della produttività e sull’inflazione salariale storicamente elevata. I decisori politici probabilmente vorranno essere certi di una stabilizzazione della crescita delle retribuzioni prima di avviare una politica di allentamento monetario e procederanno con cautela nel 2024.
Lentamente ma con sicurezza
2019–2024
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, INSEE, DESTATIS, Istat, INE, Eurostat, Macrobond. Al 28 febbraio 2024.
Prospettive economiche in Giappone
Economia giapponese: ci siamo quasi
- La crescita è stata debole, con una recessione tecnica nel 4° trimestre. Il primo trimestre del 2024 probabilmente confermerà questa debolezza a causa delle ripercussioni del terremoto di Noto e delle interruzioni nella produzione automobilistica. Ma le prospettive non sono completamente negative. Ci aspettiamo una modesta ripresa nella seconda metà del 2024, quando la crescita delle retribuzioni farà aumentare i risparmi privati e la spesa in conto capitale (capex) nel settore privato sosterrà la produttività e la digitalizzazione. Ci aspettiamo che il PIL cresca dello 0,5% a/a nel 2024, per poi rimbalzare dell’1,2% nel 2025, ben al di sopra della crescita potenziale.
- L’inflazione è stata moderata, grazie principalmente alla disinflazione dei prezzi dei beni. Tuttavia, l’inflazione dei servizi si sta dimostrando più resistente. In Giappone la mancanza di forza lavoro grava sull’economia e gli aumenti delle retribuzioni probabilmente si rafforzeranno durante le trattative salariali “Shunto” di quest’anno. Considerando il fatto che le società stanno ancora trasferendo l’incremento dei costi alle altre società che, a loro volta, lo trasferiscono ai clienti (il componente relativo ai servizi dell’Indice dei Prezzi alla Produzione rimane elevato, a quota 2,1% a/a, e le aziende - dal settore assicurativo a quello delle spedizioni - stanno segnalando costi in aumento), riteniamo che non sarebbe saggio prendere troppo sul serio l’attuale fase di disinflazione. L’inflazione ha rallentato, ma i prezzi potrebbero diventare più resistenti una volta arrivati intorno al 2%.
- La nostra attenzione quindi si rivolge alle opzioni disponibili per la BoJ. Le opinioni più recenti concordano su una possibile azione se ci fossero segnali sufficienti dell’insorgere di una spirale prezzi-salari. Questo è già in programma, e con i dati sulle prossime trattative salariali che si prevedono in aumento rispetto all’anno scorso, pensiamo che la BoJ non terrà conto delle deboli prospettive di crescita attuali per terminare il controllo sulla curva dei rendimenti e per abbandonare la politica di tassi di interesse negativi entro aprile. Una ripresa debole sosterrà un approccio più cauto e un ulteriore irrigidimento, anche se non ci aspettiamo rialzi di tassi aggressivi.
- L’inflazione più elevata giustifica strutturalmente tassi nominali più alti; tuttavia, i tassi reali in Giappone sono in territorio negativo. Questo fatto, da parte sua, ha aiutato a supportare la crescita. Quindi, un approccio equilibrato della BoJ è cruciale in questo caso: qualsiasi rialzo dei tassi spingerà in alto i tassi reali, portando probabilmente a una maggiore debolezza. Di conseguenza, ci attendiamo un irrigidimento significativo della politica più avanti nel corso dell’anno, solo dopo che la ripresa avrà iniziato a palesarsi. Ci aspettiamo una forward guidance sufficiente a supportare qualsiasi battuta d’arresto degli acquisti di titoli di stato giapponesi nei prossimi mesi.
Le pressioni sui prezzi sottostanti stanno diminuendo, ma il core è resistente
2021–2024
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, BOJ, Macrobond. Al 28 febbraio 2024.
QUALI SONO I RISCHI
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
Gli investimenti internazionali sono soggetti a rischi speciali, tra cui fluttuazioni valutarie e incertezze sociali, economiche e politiche, che potrebbero aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Gli investimenti in aziende in un paese o regione specifici possono avere una maggiore volatilità rispetto a quelli più ampiamente diversificati geograficamente.