On My Mind: Per qualche taglio in più

L’ultimo rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti ha emesso la sua inequivocabile sentenza: come ha sottolineato il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell nella conferenza stampa di settembre, il mercato del lavoro è ancora solido. L’occupazione nel settore non agricolo ha superato le aspettative, con la creazione di oltre 250.000 posti di lavoro a settembre e stime in rialzo rispetto ai mesi precedenti. Il tasso di disoccupazione è tornato al 4,1%, un livello inferiore al tasso naturale secondo la maggior parte delle stime. Il tasso di partecipazione si è mantenuto costante, per cui il calo della disoccupazione corrisponde a un aumento del numero di occupati. Anche la crescita dei salari ha superato le aspettative: la media mobile a tre mesi si mantiene sul 4,3%, ancora troppo alto rispetto al 2% auspicato dalla Fed per l’inflazione. Questi numeri emergono dopo il ritorno in territorio positivo degli indici di sorpresa dei dati macroeconomici.

La continua dimostrazione di resilienza da parte dell’economia ha scatenato un acceso dibattito sul livello del tasso neutrale. Prevedo che sempre più osservatori finiranno per allinearsi gradualmente alla tesi che porto avanti da tempo, secondo la quale questo ciclo di allentamento finanziario sarà probabilmente breve e blando, dal momento che l’attuale impostazione della politica monetaria non è particolarmente stringente.

Ero convinta che un taglio dei tassi di 25 punti base (bp) a settembre sarebbe stato sufficiente, e questi ultimi dati sembrano confermarlo. La Fed ha deciso di ridurli di 50 pb, e ovviamente non è la fine del mondo. Il problema, come ho più volte affermato, è che i mercati rischiano di fare il passo più lungo della gamba, scontando altri 50 pb per il resto dell’anno. Adesso sembra abbastanza plausibile che in una delle prossime due assemblee la Fed decida invece di mantenere i tassi invariati, attuando un solo taglio di 25 pb. Il motivo, a mio avviso, risiede nella crescente evidenza del fatto che non è necessario un allentamento monetario di ampia portata.

Facciamo un passo indietro. Tre anni fa, quando l’inflazione ha cominciato a salire, non appoggiavo l’opinione dominante secondo cui si stava assistendo a un’impennata “transitoria” dettata interamente da una crisi dell’offerta. Ero convinta che fossero in atto pressioni più durature, tra cui un forte allentamento delle condizioni finanziarie e una politica fiscale estremamente espansiva, che alimentavano un eccesso della domanda.¹ Quando la Fed ha finalmente iniziato a innalzare i tassi nel marzo 2022, dopo che l’inflazione era raddoppiata fino a raggiungere l’8% circa, ho pensato che l’inasprimento previsto (meno di tre punti percentuali [pp] sulla base del “dot plot”, partendo da un tasso sui Fed Fund pari a zero) non fosse neppure lontanamente sufficiente per affrontare la sfida dell’inflazione.² In effetti, il tasso sui Fed Fund ha raggiunto un picco del 5,25-5,50%, superando di oltre 2,5 pp il livello previsto dalla Fed.

L’impennata dell’inflazione portava con sé un messaggio fondamentale: il periodo di tassi di interesse a zero e di bassa inflazione, iniziato con la crisi finanziaria globale e protrattosi fino alla pandemia di COVID-19, non era una nuova normalità, bensì un’anomalia storica giunta al termine.³ Era arrivato il momento di cambiare marcia e di ricalibrare le nostre aspettative in previsione di un ritorno alla norma pre-GFC.

La mia visione sulle prospettive per i tassi di policy e dei rendimenti di mercato si basa su due pilastri, come ho spiegato in dettaglio nell’agosto dello scorso anno.⁴ Il primo è che il tasso di interesse neutrale è probabilmente superiore al 4%, in linea con la media di lungo periodo precedente la crisi finanziaria globale; questo implica un fair value del 5,0-5,5% per i rendimenti dei Treasury USA a lungo termine. Il secondo è che la politica fiscale espansiva continua ad alimentare la domanda e crea le condizioni per una futura pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari attraverso un costante aumento del fabbisogno di finanziamento pubblico.

Nell’ultimo anno i decisori politici della Fed hanno gradualmente riconosciuto che il tasso neutrale è più alto di quanto pensassero. Nel luglio 2022, dopo aver portato il tasso sui Fed Fund al 2,25%, Powell ha sostenuto che a quel livello il tasso di policy aveva raggiunto la fascia neutrale; inutile dire che non fossi affatto d’accordo.⁵ Adesso la previsione mediana della Fed sul tasso neutrale di policy è pari al 2,9% e l’estremo superiore dell’intervallo di previsione (2,4-3,9%) è molto vicino alla mia stima.

Tuttavia, dal momento che la Fed ha indicato che i tassi di interesse sarebbero tornati su livelli molto bassi, ogni volta che i dati pubblicati sono risultati deboli i mercati finanziari hanno ripetutamente previsto un netto allentamento, spingendo al rialzo i prezzi degli asset. La conseguente attenuazione delle condizioni finanziarie ha vanificato in gran parte le misure di inasprimento monetario, trasformando la Fed in un moderno Sisifo. Questo problema è ancora attuale: l’allentamento delle condizioni finanziarie è oggi simile a quello che si registrava quando il tasso sui Fed Fund si attestava ad appena l’1,5-1,75% tra la fine del 2018 e l’inizio del 2019.