Macro Views: la crescita resiste, ma aumentano le pressioni

Economia statunitense: un’espansione inflazionistica disomogenea

Crescita: A giugno ritenevamo che l’aumento dei prezzi dell’energia e le interruzioni delle catene di approvvigionamento avrebbero eroso il potere d’acquisto delle famiglie, accresciuto i costi delle imprese e potenzialmente spinto l’economia verso una deriva stagflazionistica. Tre mesi dopo, il rischio inflazionistico negli Stati Uniti non è scomparso, ma l’economia si è dimostrata più resiliente del previsto. Con l’inflazione ancora superiore all’obiettivo della Fed, l’attuale contesto macroeconomico può essere descritto come un’espansione inflazionistica concentrata e ad alta intensità di capitale, sostenuta da una robusta domanda privata sottostante, da un mercato del lavoro stabile, dalla redditività aziendale e dalle famiglie con ingenti patrimoni. Gli investimenti nell’IA restano la principale fonte dell’eccezionalismo della crescita statunitense, ma anche il maggiore focolaio di surriscaldamento. Al di fuori della manifattura legata all’IA (computer/elettronica, aerospazio e apparecchiature elettriche), la maggior parte dei settori opera ancora ben al di sotto della capacità e la ripresa industriale non ha generato un analogo aumento delle assunzioni, indicando un ciclo ad alta intensità di capitale più che di lavoro. I consumi rappresentano un importante punto di fragilità. Il reddito reale ristagna, il tasso di risparmio è vicino ai minimi del ciclo e la spesa si concentra sempre più sui servizi essenziali (sanità e abitazione) e sui servizi finanziari sensibili ai prezzi degli asset, anziché su una domanda discrezionale diffusa. I tagli dei prezzi finanziati dai rimborsi dei dazi e la solidità degli utili societari offrono un sostegno nel breve termine, destinato tuttavia probabilmente ad attenuarsi. Nel complesso, i consumi hanno continuato a rallentare senza crollare, lasciando le prospettive vulnerabili a un indebolimento del mercato del lavoro, a una correzione azionaria o alla perdita del sostegno derivante dai rimborsi.

Inflazione: l’inflazione resta superiore all’obiettivo e più diffusa di quanto la Fed auspicherebbe, anche in assenza di un surriscaldamento generalizzato dell’economia. Le misure dell’inflazione tendenziale indicano un tasso strutturale più vicino al 3%. Ad agosto l’indice dei prezzi al consumo (CPI) complessivo ha accelerato, ma in larga parte per effetto diretto dell’energia e non per una riaccelerazione generalizzata. La Fed cercava conferme che i dati più moderati dell’estate stessero diventando una tendenza; ha invece rilevato un dato mensile core più sostenuto, una maggiore inflazione degli alloggi e dei servizi di trasporto e uno shock energetico sempre più intenso. Nel contempo, le aspettative d’inflazione dei consumatori sono aumentate. Con gli indici dei prezzi dell’Institute for Supply Management, sia manifatturiero sia dei servizi, ben superiori a 70, le pressioni a monte risultano più acute. I dettagli dell’indice dei prezzi alla produzione (PPI) di agosto rafforzano tale rischio. Oltre tre quarti dell’aumento dei prezzi dei beni destinati alla domanda finale sono riconducibili all’energia, ma sono saliti anche i costi di trasporto. Il rischio è un trasferimento di secondo impatto ai beni e servizi ad alta intensità di trasporto. Il “Beige Book” della Fed, che sintetizza le condizioni economiche nei vari distretti, segnala persistenti pressioni sull’offerta e sui costi degli input, con le imprese che assorbono sempre più tali costi nei margini, data la sensibilità dei consumatori ai prezzi. In prospettiva, il quadro inflazionistico è più complesso di una semplice storia di surriscaldamento. Il nuovo rafforzamento del petrolio, la persistenza degli shock geopolitici, i costi legati ai dazi e i colli di bottiglia dell’IA probabilmente ritarderanno la fase successiva della disinflazione.

Mercato del lavoro: Il rapporto sull’occupazione di agosto ha migliorato sensibilmente il quadro del mercato del lavoro: le buste paga dei settori non agricoli sono aumentate di 162.000 unità e i dati di giugno e luglio sono stati rivisti al rialzo di complessive 55.000 unità. Sia le richieste iniziali di sussidi sia le indicazioni del Beige Book rafforzano l’ipotesi che il mercato del lavoro statunitense sia più solido di quanto suggerito dai soli dati sulle buste paga. Le richieste di sussidi restano straordinariamente favorevoli, segnale confermato per gran parte dell’anno, e indicano una disoccupazione diretta verso il 4,0% o meno, senza pressoché alcuna evidenza di un ciclo generalizzato di licenziamenti. Le richieste insolitamente basse potrebbero tuttavia riflettere in parte una minore partecipazione ai sistemi formali, soprattutto tra gli immigrati, che potrebbero essere meno propensi a presentare domanda o a dichiarare accuratamente la propria condizione occupazionale. Il Beige Book descrive un mercato del lavoro né in significativo deterioramento né in diffuso surriscaldamento: le assunzioni restano contenute e il turnover basso, ma l’occupazione continua a crescere lievemente. Le carenze di manodopera sembrano concentrate nelle professioni qualificate e tecniche (manifattura, edilizia e specialisti dell’IA), piuttosto che diffuse all’intera economia, mantenendo moderata la crescita salariale. Nel complesso, la persistente stabilità del mercato del lavoro consente alla Fed di mantenere saldamente l’attenzione sull’inflazione, anche se la debole dinamica delle buste paga resta più difficile da interpretare qualora la sostituzione con capitale e produttività stia assumendo un ruolo maggiore.

Tassi d’interesse: Il discorso di Jackson Hole del presidente della Fed Kevin Warsh ha corretto in misura significativa il problema di comunicazione di luglio; a settembre, il Federal Open Market Committee ha poi dato seguito alla retorica con un rialzo di 25 punti base (pb). Non si è trattato, inoltre, di un adeguamento isolato: la Fed non prevede che il rialzo di settembre venga rapidamente annullato. Il profilo atteso dei tassi ufficiali non è soltanto più elevato nel breve periodo, ma destinato a rimanere tale più a lungo, perché la Fed vede un’economia più robusta, un mercato del lavoro più teso e un’inflazione più persistente rispetto a giugno. Il nostro scenario di base prevede un secondo aumento di 25 pb entro fine anno. Un terzo rialzo nel 2027 resta possibile qualora l’inflazione si dimostri persistente o acceleri. Non si tratta tuttavia di un ritorno alla sequenza di rialzi del 2022. Dopo l’aumento di settembre, un ulteriore rialzo dei rendimenti sulla parte a breve dipende soprattutto dalla conferma, nei prossimi dati, dell’ulteriore stretta indicata nel dot plot. La parte lunga della curva dei rendimenti è meno esposta a ulteriori rialzi nel breve termine: una parte del premio al rischio derivante dalle comunicazioni di luglio si è riassorbita e le più ampie operazioni di riacquisto di titoli da parte del Tesoro statunitense hanno segnalato un approccio più attivo nella gestione del debito, sebbene l’impatto diretto sulla duration sia modesto (circa il 15%-20% delle emissioni annue di titoli a lunga scadenza) e non risolva le pressioni fiscali. La parte lunga è ora maggiormente guidata dai fondamentali: ampi disavanzi, capex per IA e difesa e una minore presenza della Fed spingono al rialzo il tasso reale neutrale (con proxy prossime al 2%). Riteniamo inoltre che i rendimenti attuali riflettano una normalizzazione, non una crisi, e non consideriamo i Treasury a lunga scadenza disallineati rispetto al loro valore: per un calo durevole servirebbero disinflazione, minore crescita nominale o consolidamento fiscale.

Economia dell’UE: crescita resiliente, sostenuta dallo stimolo fiscale tedesco

Crescita: La crescita dell’area euro continua a sorprendere al rialzo nonostante l’aumento dei prezzi dell’energia e l’incertezza. Il PIL del T2 ha superato nettamente le attese e, sebbene l’attività delle multinazionali irlandesi abbia inciso in misura rilevante sul dato complessivo, l’aggregato al netto dell’Irlanda è cresciuto di un solido 0,3% t/t, in linea con il trend. Germania e Spagna hanno sovraperformato, mentre la Francia ha ristagnato e l’Italia ha rallentato. La dinamica resta positiva, sebbene il T3 sia iniziato più debolmente sul fronte dei dati reali: PMI e indicatori di fiducia segnalano una ripresa industriale in corso, ma le pressioni sui redditi reali, la debolezza delle vendite al dettaglio e i segnali di riduzione del risparmio richiedono attenzione sui consumi. Il principale fattore di svolta è la Germania, dove l’impulso fiscale si rafforza mentre la spesa per difesa e infrastrutture porta il disavanzo verso il 3,5% del PIL. L’espansione della spesa inizia a riflettersi nei dati reali, con ordini manifatturieri in crescita e maggiori investimenti pubblici. Con l’accelerazione della spesa fiscale verso fine anno e i ritardi di attuazione ancora da dispiegarsi, la crescita dovrebbe consolidarsi in Germania e nell’area euro nei prossimi trimestri.

Inflazione: L’inflazione complessiva è destinata probabilmente ad aumentare ancora, ma non emergono segnali di effetti di secondo impatto. Ad agosto l’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) è risalito oltre il 3%, quasi interamente per effetto dei carburanti, mentre l’inflazione core resta vicina ai livelli precedenti alla guerra con l’Iran; una parte della debolezza dei servizi dovrebbe riassorbirsi nei prossimi mesi. L’inflazione alimentare non è destinata per ora a diminuire: nonostante l’aumento dei costi degli input, del gas e delle pressioni sui raccolti dovute alle ondate di calore, i prezzi alla produzione e franco azienda sono rimasti pressoché invariati, suggerendo che la compressione della crescita salariale e dei profitti stia limitando il trasferimento sui prezzi. El Niño comporta rischi al rialzo per i prezzi alimentari globali, soprattutto se dovesse risultare eccezionalmente intenso. Le evidenze sull’impatto nell’area euro sono tuttavia contrastanti e l’impulso sui prezzi al consumo dovrebbe essere molto più contenuto. I prezzi dell’energia, in particolare del gas, restano fonte di preoccupazione, ma l’attuale posizione dell’Europa appare molto più gestibile rispetto al 2022, grazie ai minori consumi e alla resilienza dimostrata. Nel complesso, gli effetti indiretti sembrano limitati, il potere contrattuale dei lavoratori si è indebolito e un’estensione generalizzata dello shock inflazionistico appare improbabile.

Elezioni nell’Unione europea (UE): La politica e la finanza pubblica torneranno in primo piano questo autunno e nella prima metà del 2027, con l’avvicinarsi della stagione di bilancio e delle elezioni in otto Stati membri dell’UE. L’attenzione dei mercati aumenta, poiché i fattori politici alla base della recente stabilità dei governi potrebbero essere messi in discussione, soprattutto in Italia e Spagna, mentre la vicenda politica francese culminerà con le elezioni presidenziali e, probabilmente, parlamentari. In Francia gli spread potrebbero tornare sotto pressione, poiché la traiettoria fiscale resta insostenibile: il disavanzo dovrebbe salire verso il 5,5%, la spesa per interessi aumenta rapidamente e il rapporto debito/PIL dovrebbe superare il 120%. Il bilancio 2027 sarà nuovamente un complesso esercizio di compromessi politici, con scarsi incentivi al consolidamento. Il quadro successivo alle presidenziali resta molto incerto: i sondaggi indicano Marine Le Pen in testa, i programmi sono ancora vaghi e un parlamento senza maggioranza potrebbe limitare gli interventi di consolidamento. L’Italia presenta esiti meno binari, ma una rinnovata instabilità potrebbe ostacolare le riforme; in Spagna, invece, il rischio di deviazione fiscale appare inferiore grazie alla crescita robusta. Sono prevedibili ulteriori sviluppi inattesi e volatilità.

Tassi d’interesse: A maggio sembrava probabile un ritmo trimestrale di aggiustamenti della BCE, dipendente dai dati, fino a settembre, con ulteriori rischi di inasprimento legati ai prezzi dell’energia. Il recente rialzo di petrolio e gas ha riportato in gioco la riunione di dicembre, ma un quarto aumento interamente scontato entro giugno appare eccessivo. Sarebbe necessario che i prezzi dell’energia restassero elevati, si trasferissero in modo netto all’IAPC più ampio e che la crescita salariale sorprendesse al rialzo. Sebbene la BCE resti concentrata sui rischi inflazionistici, il contesto macroeconomico appare meno inflazionistico rispetto al 2022. I mercati hanno rivisto al rialzo la parte a breve della curva, sollevando interrogativi sulla possibilità che il tasso neutrale reale (r*) stia aumentando, ma le evidenze di un nuovo regime strutturale sono limitate. Con i problemi di produttività ancora irrisolti e un contributo dell’IA alla crescita verosimilmente modesto, l’attuale inclinazione della parte a breve della curva in EUR appare difficile da giustificare.

Economia giapponese: un percorso di rialzo dei tassi più rapido

Crescita: I dati preliminari sul PIL giapponese per il T2 2026 indicano una crescita dell’1,4% t/t su base annua e destagionalizzata, inferiore alle attese ma migliore della stima preliminare. I consumi pubblici hanno rappresentato il principale motore della crescita, mentre quelli privati sono rimasti invariati e la proprietà intellettuale ha penalizzato il capex. Per il T3, gli indicatori di attività e fiducia continuano a segnalare risultati robusti: produzione industriale, PMI, salari e fiducia dei consumatori sono stabili, nonostante il terremoto di Kumamoto, l’aumento delle importazioni di petrolio e l’esaurirsi del sostegno derivante dai beni durevoli possano pesare sulla crescita. L’economia resta in una fase di ripresa di lungo periodo e dal quarto trimestre è atteso un recupero moderato, in linea o superiore al PIL potenziale. Il capex dovrebbe costituire il principale motore grazie agli obiettivi di risparmio di manodopera e digitalizzazione, mentre le esportazioni restano solide sulla scia della domanda legata all’IA. Le richieste di bilancio per l'anno fiscale 2027 hanno raggiunto un livello record, sollevando preoccupazioni in merito al finanziamento, e il taglio dell'imposta sui consumi approvato dovrebbe sostenere la spesa. Le previsioni del PIL sono ora dello 0,9% per il 2026 e dell'1,0% per il 2027, con una tendenza al rialzo.

Inflazione: Ad agosto l’inflazione è rimasta contenuta, con tutti gli indicatori al di sotto del 2%. Tuttavia, da maggio l’aumento mensile dell’inflazione al netto dell’energia ha acquisito slancio. In assenza di misure come i sussidi per elettricità e gas, ad agosto il contributo dell’energia all’inflazione complessiva sarebbe stato positivo. L’inflazione alimentare ha continuato a rallentare: i prodotti alimentari core (esclusi alimenti freschi e bevande alcoliche) sono scesi al 2,8% a/a dal 3,1% di luglio, soprattutto grazie al calo dei prezzi del riso rispetto a un anno prima. Tuttavia, la debolezza dello yen e l’elevata dipendenza dalle importazioni alimentari manterranno i prezzi su livelli elevati. Nel frattempo, l’inflazione di tutti i beni al netto di alimentari ed energia ha continuato ad accelerare. Telefoni cellulari, computer e chip restano su livelli elevati per effetto della forte domanda legata all’IA. I prezzi dei servizi rimangono persistenti, oltre il 2%. Prevediamo un rafforzamento dell’inflazione per il resto dell’anno, poiché le imprese continueranno a trasferire più decisamente i maggiori costi degli input. Prevediamo un profilo inflazionistico più contenuto a partire dal secondo trimestre del 2027, quando entrerà in vigore, ad aprile, il taglio dell’imposta sui consumi alimentari.

Politica monetaria: Le valutazioni di mercato sono cambiate sensibilmente dopo l’intervento congiunto sul mercato valutario (FX) di Stati Uniti e Giappone tra fine luglio e inizio agosto, accentuato dalle maggiori probabilità di una politica fiscale espansiva e da uno yen più debole. Dopo il rialzo di settembre, il mercato degli overnight indexed swap sconta ora una probabilità del 20% di un aumento a ottobre e superiore al 66% a dicembre. Nel momento in cui scriviamo, il tasso ufficiale implicito fino a luglio 2027 è pari all’1,88%, nettamente superiore rispetto a un mese fa. Nella conferenza stampa successiva alla decisione, il governatore Ueda ha assunto toni più restrittivi di quanto implicasse la riunione stessa (il rialzo è stato approvato con 7 voti contro 2), dichiarando che la Banca cercherà di agire preventivamente per evitare la necessità di rapidi aumenti in una fase successiva. Per la prima volta ha affermato che i rialzi non devono necessariamente essere sempre graduali e che occorre una velocità adeguata per evitare un superamento sistematico degli obiettivi di prezzo. Prevediamo un ulteriore aumento della BoJ quest’anno, probabilmente a dicembre, e almeno altri tre nel 2027.

Rendimenti: I rendimenti dei JGB hanno raggiunto massimi pluridecennali, con il decennale oltre il 3% per la prima volta dal 1996. Inflazione e timori fiscali restano i principali catalizzatori, mentre le aspettative di rialzi più rapidi da parte della BoJ spingono ulteriormente i rendimenti. Le ripercussioni potrebbero estendersi ai mercati obbligazionari globali, date le ingenti disponibilità estere degli investitori giapponesi, inclusi i Treasury statunitensi. Possibili modifiche all’allocazione del Government Pension Investment Fund (GPIF) rappresentano un ulteriore rischio: eventuali segnali di riallocazione, anche da parte di altri investitori e fondi, potrebbero invertire i flussi di capitale e rafforzare ulteriormente lo yen. I dati effettivi sui flussi indicano tuttavia che un rimpatrio di lungo periodo non è ancora pienamente in atto: le compagnie di assicurazione vita non vendono obbligazioni estere e i fondi pensione continuano ad acquistare titoli globali. Gli investitori stanno invece riducendo le coperture valutarie, rendendo le decisioni sulle obbligazioni estere sempre più dipendenti dallo yen. Un rimpatrio sostenuto potrebbe favorire un calo dei rendimenti dei JGB, ma molti potrebbero attendere una stabilizzazione. Nel complesso, nel breve termine i rendimenti presentano un moderato potenziale di rialzo, con una possibile correzione o stabilizzazione in prossimità del 3% quando il percorso fiscale e quello della BoJ saranno più chiari

Dollaro statunitense (USD): Le prospettive del dollaro USA si caratterizzano per un supporto tattico ma una fragilità strutturale. Il discorso di Jackson Hole del presidente della Fed Kevin Warsh ad agosto ha innalzato le attese sui tassi a breve e sostenuto il dollaro, ma la ripresa è rimasta incompleta, segnalando che rendimenti più elevati non bastano più a generare un rialzo duraturo. Il sostegno ciclico di breve termine resta credibile: dati sull’attività ancora solidi e un mercato del lavoro in ripresa mantengono la Fed concentrata sull’inflazione. L’USD continua a reagire positivamente ai differenziali di rendimento biennali, ma il canale dei tassi potrebbe limitarsi a impedire un calo marcato, anziché sostenere un ampio mercato rialzista. Nel contempo, un premio per il rischio statunitense emergente, legato alla sostenibilità fiscale, alla politica sul mercato dei Treasury e alla credibilità della Fed, compete con i fondamentali. La forte domanda azionaria e il minore interesse per i Treasury statunitensi accentuano la tensione. Prevediamo un USD in un intervallo laterale o moderatamente più debole, con rialzi tattici in occasione dei dati sull’inflazione o di strette della Fed.

Euro (EUR): il destino dell’EUR resta legato soprattutto all’andamento del dollaro USA e agli sviluppi in Medio Oriente sui prezzi dell’energia, con alcune importanti precisazioni. Sebbene l’EUR/USD abbia oscillato sensibilmente durante l’estate, gran parte del movimento è dipeso da fattori rilevanti per l’USD, tra cui il mutamento delle attese sulla Fed, l’intervento coordinato USA-Giappone sul mercato FX e il ritorno del “debasement trade”, favorevole all’EUR. Sul fronte dell’euro, la resilienza della crescita allo shock energetico rileva soprattutto attraverso un tasso terminale BCE e un differenziale dei tassi più elevati, ma la revisione della parte a breve appare eccessiva: un tasso BCE al 3% costituisce uno scenario di rischio, non lo scenario di base. Il sentiment oscilla tra una geopolitica fluida, in cui una pausa credibile nei conflitti potrebbe favorire l’apprezzamento dell’EUR, e l’avvicinarsi della stagione di bilancio europea, che potrebbe pesare sugli spread. Nel complesso, in assenza di evidenze convincenti di una maggiore crescita potenziale, è improbabile che l’EUR superi l’intervallo degli ultimi due anni.

Yen giapponese (JPY): a inizio settembre l’USD/JPY ha registrato una netta correzione, rompendo un importante livello di supporto, grazie alla convergenza di diversi fattori favorevoli al forte apprezzamento dello yen. I commenti restrittivi della BoJ e la revisione delle attese sui rialzi hanno alimentato le ipotesi di un’azione più agile, ma non bastano da soli a spiegare la correzione. Un possibile intervento sul mercato FX non è stato ancora annunciato ufficialmente, sebbene episodi recenti si siano verificati in giornate di minore liquidità. Il riemergere delle ipotesi di una revisione dell’allocazione strategica del GPIF ha sostenuto lo yen: anche uno spostamento dell’1% potrebbe comportare un aumento di 2.500 miliardi di yen della domanda di JGB, con maggiori afflussi positivi per la valuta. Nel frattempo, molti hedge fund stanno assumendo posizioni a favore di uno yen più forte entro fine anno, potenzialmente ben al di sotto di 150, mentre le posizioni corte nette ancora elevate sul JPY potrebbero determinare ulteriori ricoperture in vista delle principali riunioni di politica monetaria. Nel breve termine, una discesa sotto 152-150 dipende da una BoJ più restrittiva e da una politica Fed invariata; se però la BoJ non agirà rapidamente, l’USD/JPY potrebbe tornare verso 160.