Quick Thoughts: Le tensioni sul mercato obbligazionario dipendono dai tassi reali o dall’inflazione?

I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno registrato un marcato rialzo: nell’ultimo mese, il decennale è aumentato di circa 45 punti base, portandosi intorno al 5,25%. È quindi comprensibile che siano riemersi i timori per le possibili ripercussioni di questo movimento sui mercati azionari.

Per valutarne le implicazioni, tuttavia, è essenziale comprenderne l’origine. Il quadro attuale presenta infatti caratteristiche molto diverse rispetto alla flessione del mercato obbligazionario osservata nel 2022.

• L’aumento dei rendimenti è riconducibile quasi interamente ai tassi reali, non all’inflazione. Nell’ultimo mese, il rendimento del Treasury decennale è salito di circa 45 punti base (pb). Di questo incremento, soltanto 1 pb riflette un aumento delle aspettative d’inflazione a lungo termine, mentre circa 44 pb sono attribuibili al rialzo dei rendimenti reali. In altri termini, circa il 98% dell’aumento deriva da tassi reali più elevati. Il “tasso reale” corrisponde, in termini approssimativi, al rendimento nominale dei Treasury al netto dell’inflazione attesa.
• La stessa dinamica emerge considerando l’intero anno. Dai minimi di fine febbraio, i rendimenti nominali dei Treasury decennali sono aumentati di circa 125 pb. Le aspettative d’inflazione a lungo termine sono salite di appena 9 pb, il che implica un incremento della componente reale di circa 116 pb. In sostanza, quest’ultima spiega approssimativamente il 93% del movimento complessivo.
• Perché il tasso reale è aumentato? Una parte dell’incremento riflette probabilmente fattori temporanei o ciclici, tra cui una crescita superiore alle attese, minori aspettative di un allentamento della politica monetaria della Federal Reserve nel breve termine e ingenti emissioni di Treasury, che hanno indotto gli investitori a richiedere rendimenti più elevati. Potrebbero tuttavia essere all’opera anche forze più persistenti: deficit fiscali più ampi, un’offerta strutturalmente maggiore di debito pubblico, una domanda di investimenti più sostenuta legata all’intelligenza artificiale, alle infrastrutture e all’energia, nonché un premio a termine più elevato, dopo anni in cui le obbligazioni a lunga duration offrivano una remunerazione insolitamente contenuta rispetto al rischio assunto. La questione fondamentale è capire quanta parte dell’attuale aumento dei rendimenti reali si attenuerà con il rallentamento della crescita e quanta, invece, rappresenti un incremento duraturo del costo reale del capitale nell’economia.
• Una situazione molto diversa rispetto al 2022. Nei primi quattro mesi del 2022, il rendimento del Treasury decennale registrò un aumento analogo, pari a circa 120 pb. In quel caso, tuttavia, circa un terzo dell’incremento rifletteva l’aumento delle aspettative d’inflazione, mentre i mercati reagivano alla brusca accelerazione dell’inflazione effettiva nel periodo successivo alla pandemia.
• Oggi il quadro inflazionistico è molto meno preoccupante. L’inflazione è nettamente inferiore rispetto al 2022. Sebbene rimanga persistente in alcuni ambiti, emergono anche segnali di un graduale allentamento delle pressioni sui prezzi. L’attuale aumento dei rendimenti obbligazionari, pertanto, non trasmette lo stesso segnale inflazionistico di quattro anni fa.
• La solidità degli utili offre un importante margine di protezione ai mercati azionari. Nel 2026, la crescita degli utili societari ha ampiamente superato il rialzo dell’Indice S&P 500. Di conseguenza, le valutazioni sono di fatto migliorate: il rapporto prezzo/utili prospettico è sceso da circa 22 volte a inizio anno a circa 18 volte oggi. Inoltre, in vista dell’avvio di un’altra stagione degli utili positiva, l’attuale mercato azionario appare meglio attrezzato rispetto al 2022 per assorbire rendimenti più elevati.
• Tassi reali più elevati comportano comunque un inasprimento delle condizioni finanziarie. Anche in assenza di maggiori aspettative d’inflazione, questo scenario accresce il costo del capitale nell’intera economia. Un mercato immobiliare già debole sarà sottoposto a ulteriori pressioni, mentre famiglie e imprese con una qualità creditizia inferiore potrebbero incontrare crescenti difficoltà nel sostenere gli oneri di finanziamento.
• Il rischio più significativo potrebbe emergere nel 2027. È probabile che gli attuali rendimenti più elevati frenino in una certa misura l’attività economica il prossimo anno. A questo effetto potrebbero aggiungersi un minore contributo della politica fiscale e un picco nei tassi di crescita della spesa in conto capitale (capex). Se la crescita economica dovesse perdere slancio, anche i margini di profitto societari potrebbero incontrare maggiori difficoltà a espandersi, aumentando il rischio che gli utili effettivi risultino inferiori alle attuali aspettative, relativamente elevate.
• Cosa potrebbe andare storto? L’inflazione potrebbe riaccelerare, spingendo ulteriormente al rialzo i rendimenti nominali. In alternativa, la componente reale potrebbe continuare a salire e determinare condizioni finanziarie ancora più restrittive, anche in presenza di pressioni sui prezzi contenute. In entrambi i casi, per i mercati azionari diventerebbe sempre più difficile ignorarne le conseguenze.
• Cosa monitoriamo? Sia i rendimenti obbligazionari nominali sia quelli reali. La distinzione è importante, perché il contesto attuale non è paragonabile allo shock inflazionistico del 2022. Tuttavia, un aumento persistente dei rendimenti reali può comunque frenare l’attività economica, la redditività e i rendimenti dei mercati azionari.

Non siamo di fronte a una replica del 2022, ma rendimenti reali più elevati non sono privi di conseguenze.