Ottimisti sul credito

Gli spread investment grade e high yield statunitensi hanno dato prova di ottima tenuta nel corso di quest’anno. Per comprendere i fattori alla base di questa resilienza, operiamo una distinzione tra le due componenti fondamentali dei rendimenti: la componente di spread e il rendimento cedolare assoluto basato sulla curva sottostante dei Treasury. Quest'anno abbiamo assistito a un significativo repricing degli asset privi di rischio sottostanti, i titoli del Tesoro (Treasury) USA, a causa degli aggressivi rialzi dei tassi effettuati dalla Federal Reserve (Fed) (cfr. Figura 1 e Figura 2). I rendimenti dei Treasury potrebbero salire ulteriormente se la Fed continuerà a spingere in alto le aspettative in merito al valore terminale del tasso sui Federal Fund. Si potrebbe sostenere che gran parte del rischio di spread è in realtà già incorporato nella curva sottostante.

Non ci aspettiamo un brusco allargamento degli spread, a meno che o finché non si registrerà un effettivo deterioramento delle condizioni di credito sottostanti. Questo rischio potrebbe ancora concretizzarsi, ma una recessione degli utili potrebbe non diventare pronunciata fino al 2023 inoltrato. Gli investitori obbligazionari si preoccupano sempre dei rischi di ribasso, valutando la possibilità di non essere rimborsati. Tuttavia, noi gestiamo questi rischi ponendo enfasi su una selezione attenta e specifica dei titoli e una rotazione settoriale attiva. Attualmente privilegiamo le società di alta qualità con una robusta protezione degli asset, modelli di business solidi e strutture del capitale in grado a nostro avviso di resistere alla volatilità nei prossimi 24-36 mesi. Prevediamo rendimenti totali interessanti per chi saprà sopportare la volatilità nei prossimi anni.

Le aspettative di default rimangono contenute (cfr. Figura 3). Un default è causato generalmente dal mancato rimborso del capitale, dal mancato pagamento degli interessi o dalla violazione di un covenant. Dato che non si prevede un elevato volume di scadenze nei prossimi due anni, nei mercati pubblici la probabilità di una consistente ondata di default è molto bassa. Potremmo riscontrare un rischio di credito nella fascia di bassa qualità dello spettro creditizio, un segmento di mercato piuttosto ampio. Tuttavia, riteniamo che un’efficace selezione dei titoli dovrebbe ridurre al minimo il rischio di default. Le migliori opportunità si trovano a nostro avviso all’intersezione dei segmenti investment grade e high yield.

Il nostro team è ottimista sulla spread duration. Tuttavia, siamo tutti dipendenti dalla Fed e dai dati monitorati dall’istituto, e non sappiamo ancora a che livello arriveranno i tassi. Questa incertezza è foriera di rischi, e non saremo mai in grado di individuare con precisione i massimi e i minimi degli spread. In questa fase, come sempre, siamo chiamati a soppesare il rischio di valutazione in relazione al rischio di informazione. Con il calo delle valutazioni, il rischio di spread diventa molto più interessante. Se consideriamo le diverse strade che la Fed può intraprendere, siamo inclini ad aumentare la spread duration, iniziando dagli emittenti che non presentano una vulnerabilità significativa del credito. All’aumentare della chiarezza sulle prospettive di politica monetaria e inflazione, nonché sulla potenziale forma e durata di una possibile recessione, aggiungeremo ulteriori e crescenti livelli di rischio di spread.