CONTRIBUTORI
Stephen Dover, CFA
Chief Market Strategist, Head of Franklin Templeton Investment Institute
INTRODUZIONE
Il 2020 passerà alla storia per il record di afflussi esteri nelle obbligazioni cinesi, ma per me che seguo la crescita dell’economia cinese da 40 anni ha offerto anche uno spunto di riflessione. Ho visitato la Cina per la prima volta nel 1982, come studente dell’economia e della storia cinese. Anni dopo, sono tornato per contribuire al lancio di una joint venture locale, Franklin Templeton Sealand Fund Management Co. (FT Sealand), che è stata costituita nel 2004. Nei seguenti cinque capitoli dei nostri gestori obbligazionari, esaminiamo le emissioni sovrane, le banche commerciali, la valuta e le imprese (statali e private). Di seguito elenchiamo alcuni dei nostri punti principali da ricordare:
- In un contesto globale, Brandywine Global Investment Management ritiene preferibile aggiungere i titoli sovrani cinesi direttamente nel paniere delle obbligazioni tradizionalmente percepite come beni rifugio, come i Treasury statunitensi, anziché come componente del debito dei mercati emergenti. L’analisi delle obbligazioni cinesi, tuttavia, parte con una chiara premessa: i mercati dei capitali cinesi non sono “guidati esclusivamente dal mercato”.
- L’economia cinese è un ibrido in evoluzione di statalismo imposto dall’alto verso il basso dalla classe politica e di allocazioni di capitale basate sul mercato. Nel Capitolo 2, Western Asset discute come le sei maggiori banche commerciali cinesi stiano aiutando la Cina a raggiungere una crescita di alta qualità, mettendo le aziende private su un piano di parità con le imprese statali (SOE).
- Uno dei maggiori vantaggi strategici della Cina deriva dalla sua capacità di scalare rapidamente e distribuire tecnologie per modernizzare il suo sistema finanziario e aumentare la competitività aziendale. Esempi recenti includono la digitalizzazione del renminbi cinese (RMB), descritta da Templeton Global Macro nel Capitolo 3, e industrie high-tech come gli schermi a tecnologia OLED, un settore in cui le risorse statali possono trasformare le SOE cinesi in leader globali, descritte da FT Sealand nel Capitolo 4.
- Naturalmente, l’approccio top-down della Cina per stimolare la crescita della qualità genera anche ostacoli normativi che hanno un impatto sull’analisi del credito bottom-up. Nel Capitolo 5, Franklin Templeton Fixed Income esamina tutta una serie di regole introdotte negli ultimi anni per abbattere il rischio del settore immobiliare cinese; tali regole alterano i profili di credito delle società private di sviluppo immobiliare, che in questo settore superano per numero le SOE.
Va sottolineato che integrare le politiche top-down della Cina nell’analisi del credito è un compito arduo. Le nuove regole macroeconomiche non si presentano di facile lettura. Invece, le politiche scritte in mandarino arrivano da diverse agenzie cinesi sotto forma di matrice di documenti interconnessi, e incidono su tutto il mercato obbligazionario e sulle singole aziende.
Sapere come pensano i politici cinesi
In un anno turbolento per le obbligazioni globali, nel 2020 la Cina ha offerto un’alternativa brillante agli investitori. Grazie alla resilienza della sua economia, ai rendimenti delle obbligazioni sovrane che raggiungono il 3,3%1 e ad una valuta che si apprezza,2 nel 2020 le obbligazioni sovrane cinesi hanno offerto alcuni dei rendimenti totali più elevati al mondo. Diventare un attore di primo piano sulla scena globale è in questo secolo uno dei principali obiettivi del governo cinese. Nel 2000, il mercato obbligazionario cinese presentava dimensioni ben distanti da quelle dei paesi sviluppati come il Giappone e gli Stati Uniti (USA).3 Oggi, solo gli Stati Uniti superano per dimensioni il mercato obbligazionario cinese.
Franklin Templeton è stata fra le prime a investire in azioni cinesi, avviando già nel 1987 ricerche fra le sue società. Storicamente, gli investimenti esteri in Cina prediligono il mercato azionario, mentre da molti anni i nostri gestori indipendenti di investimenti sviluppano competenze e acquisiscono posizioni nelle obbligazioni cinesi. Per motivare l’inserimento di obbligazioni cinesi nei portafogli globali, ciascuno dei seguenti capitoli spiega come i nostri gestori degli investimenti integrano le logiche macroeconomiche cinesi nell’analisi dell’universo sovrano, quasi-sovrano e valutario, oltreché nell’analisi del credito bottom-up delle imprese di Stato (SOE) e delle imprese private. Per orientarsi fra le obbligazioni cinesi è necessario esaminare nel dettaglio le riforme passate seguite alla crisi finanziaria globale (GFC) e la lunga serie di nuove linee guida dei decisori politici, tuttevolte al raggiungimento dell’obiettivo cinese di diventare la più grande economia mondiale entro il 2035.
Le riforme economiche della Cina
Tratto distintivo dell’economia cinese è stato nel 2020 il suo ricorso disciplinato agli stimoli per reagire all’avvitamento economico causato dalla pandemia di COVID-19. Quasi tutte le principali banche centrali mondiali hanno abbassato i tassi d’interesse e intensificato il quantitative easing, mentre molti governi hanno aumentato drasticamente la spesa pubblica e i loro deficit già pantagruelici. Per contro, il rapido contenimento del COVID-19 ha permesso alla Cina di riprendere il suo precedente percorso di disindebitamento. Come Brandywine Global illustra nel Capitolo 1, l’approccio disciplinato della Cina agli stimoli, unito a rendimenti obbligazionari relativamente elevati, ha attratto afflussi esteri record nei titoli di Stato cinesi. Brandywine Global spiega in modo convincente perché le emissioni sovrane della Cina rientrano oggi nella categoria delle obbligazioni dei mercati sviluppati e non in quella che raggruppa i mercati emergenti.
Dall’inizio della presidenza di Xi Jinping nel 2013, la Cina ha puntato ad accelerare la crescita della produttività introducendo maggiore disciplina di mercato nelle allocazioni di capitale e di credito. Nel Capitolo 2, il nostro team di credito di Western Asset spiega perché l’esposizione obbligazionaria offshore alle più grandi banche commerciali pubbliche cinesi consente di investire a leva sui titoli di Stato cinesi. Il sistema bancario ramificato della Cina svolge un ruolo chiave nello spingere il Paese a prendere le distanze dalle SOE “zombie” che perdono denaro e sono sovraindebitate, e a sostenere in misura crescente l’impresa privata. Per capire fino a che punto le banche cinesi si sono evolute, bisogna comprendere il loro ruolo nel pompare credito (in gran parte sprecato) nell’economia cinese dopo la crisi finanziaria globale. Oggi, la politica cinese sta spingendo le banche a reindirizzare i prestiti verso aziende private le cui innovazioni organiche (non finanziate dal debito) possono generare una crescita di alta qualità. Per le sei maggiori banche cinesi, questi rischi sono gestibili data la loro ampia esposizione alle SOE di importanza sistemica.
Le innovazioni lungimiranti della Cina
Tutti e cinque i team d’investimento citati in questo documento concordano che uno dei maggiori vantaggi strategici della Cina deriva dalla sua capacità di scalare rapidamente e distribuire tecnologie. Per il nostro team Templeton Global Macro, questo vantaggio tecnologico si manifesta nell’imminente lancio della nuova valuta digitale cinese, descritta nel Capitolo 3. La digitalizzazione del renminbi cinese, in fase di sviluppo dal 2014, accelererà probabilmente l’internazionalizzazione della moneta cinese.
Nel Capitolo 4, il team di FT Sealand - la nostra joint venture con sede a Shanghai - spiega in che modo politiche nazionali come il “Made in China 2025” abbiano aiutato a introdurre la Cina nella partita degli schermi a tecnologia OLED utilizzati nei telefoni cellulari di fascia alta. FT Sealand spiega perché una parte importante della sua analisi del credito riguarda come le SOE si inseriscono nelle politiche industriali in evoluzione della Cina. Nel Capitolo 5, passando alle imprese private, il nostro team Franklin Templeton Fixed Income esamina la spinta della Cina a sgonfiare la bolla del settore immobiliare. I nuovi regolamenti stanno costringendo le società di sviluppo immobiliare a cedere attività e ad aumentare i flussi di cassa a breve termine, in alcuni casi vendendo nuove abitazioni a prezzi da saldo. Guardando al 2035, i politici cinesi stanno spronando le società di sviluppo immobiliare a costruire giganteschi “conglomerati urbani”, ognuno in grado di oospitare 100 milioni di residenti.
Categorie di obbligazioni cinesi
Per aiutare i lettori a orientarsi tra i nostri cinque capitoli sugli investimenti obbligazionari, la Figura 1 illustra come la maggior parte degli afflussi esteri dell’anno scorso sia andata in titoli di Stato e obbligazioni bancarie cinesi apparentemente “senza rischio”.
Per le nostre sezioni sulle obbligazioni con rischi di credito incrementalmente più elevati, per esempio il segmento corporate e delle banche commerciali (di proprietà sia pubblica che privata), ad eccezione di FT Sealand ricordiamo che la maggior parte delle nostre esposizioni obbligazionarie in queste classi avviene attraverso il mercato offshore cinese delle obbligazioni in dollari USA.
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CONTRIBUTORI
NOTE FINALI
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Fonte: Macrobond, scadenza 10 anni.
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Fonte: Macrobond, People’s Bank of China.
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Fonte: “China Corporate Bond Market Blue Book”, Fitch Ratings ottobre 2019.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni presenti in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Gli investimenti in obbligazioni di rating inferiore comportano un rischio più elevato di insolvenza e perdita del capitale. Le variazioni del rating di credito di un’obbligazione, o del rating di credito o della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario, assicuratore o garante possono influire sul suo valore. Le obbligazioni con rating più basso e rischio creditizio più alto (rischio di insolvenza) abitualmente offrono tassi di interesse più alti per compensare gli investitori del rischio più alto associato all’investimento. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati ad alcuni titoli con rating inferiore detenuti nel portafoglio.
Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici; gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati legati agli stessi fattori. Nella misura in cui un portafoglio si concentra di volta in volta su particolari paesi, regioni, industrie, settori o tipi di investimento, può essere soggetto ad un rischio più elevato di sviluppi negativi in tali aree di focalizzazione rispetto ad un portafoglio che investe in una gamma più ampia di paesi, regioni, industrie, settori od investimenti. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi dello stesso tipo ma più elevati, oltre a rischi specifici delle aree emergenti legati alle minori dimensioni e alla minore liquidità dei mercati, nonché alla mancanza di solide strutture legali, politiche, economiche e sociali a supporto dei mercati mobiliari. Tali investimenti sono esposti a una forte volatilità dei prezzi nel corso dell’anno. Oltre a quelli associati ai titoli di debito e agli strumenti finanziari esteri in generale, i titoli di debito sovrano sono soggetti a vari rischi quali, in via non limitativa, il rischio che un’entità governativa non sia disposta o in grado di pagare gli interessi e rimborsare il capitale sul proprio debito sovrano. La Cina può essere soggetta a livelli notevoli di instabilità economica, politica e sociale. Gli investimenti in titoli di emittenti cinesi comportano rischi legali specifici della Cina, compresi alcuni rischi legali, normativi, politici ed economici. I titoli immobiliari comportano rischi particolari, quali cali del valore degli immobili e una maggiore sensibilità a sviluppi economici e normativi avversi che influenzano il settore. Il settore tecnologico può risentire in misura significativa dell’obsolescenza di tecnologie esistenti, brevi cicli di prodotti, cali di prezzi e utili, concorrenza da parte di nuovi entranti nei mercati, nonché delle generali condizioni economiche. Le società e/o i case study citati in questo numero sono utilizzati a scopo puramente illustrativo; al momento non sono necessariamente detenuti investimenti da alcun portafoglio cui Franklin Templeton fornisce consulenza. Le informazioni fornite non costituiscono una raccomandazione o una consulenza finanziaria individuale per un titolo, una strategia o un prodotto d’investimento particolare e non costituiscono un’indicazione delle intenzioni di negoziazione di alcun portafoglio gestito da Franklin Templeton. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future.